[经济分析]4月份部分投资指标有所回落，基建投资将成为未来经济增长关键

一、4月中国投资形势分析

2017年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）144327亿元，同比增长8.9%，增速比1-3月份低0.3个百分点。从经季节调整后的环比速度看，4月份比3月份增长0.71%。分地区看，东部地区投资67452亿元，同比增长9.1%；中部地区投资38399亿元，增长10.3%；西部地区投资34264亿元，增长11%；东北地区投资3207亿元，下降18.7%，降幅扩大3.2个百分点。

图1：2012年5月-2017年4月我国固定资产投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

1、基础设施投资增速有所回落

基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）29789亿元，同比增长23.3%，增速比1-3月份回落0.2个百分点。基础设施在短板领域的投资力度进一步加强，生态保护和环境治理业投资增长50.4%。水利管理业投资2191亿元，同比增长16.1%，增速回落2.2个百分点；道路运输业投资8611亿元，同比增长24.6%，增速回落0.1个百分点；铁路运输业投资1545亿元，同比增长3.5%，增速回落7.3个百分点。

图2：2012年5月-2017年4月基础设施投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图3：2012年5月-2017年4月铁路基本建设投资完成额情况

图4：2012年5月-2017年4月道路建设投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图5：2012年5月-2017年4月水利管理投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

2、房地产投资依然强劲

2016年1-4月份，全国房地产开发投资25376亿元，同比名义增长7.2%，增速比1-3月份提高1个百分点。其中，住宅投资16887亿元，增长6.4%，增速提高1.8个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为66.5%。

1-4月份，东部地区房地产开发投资14927亿元，同比增长5.8%，增速比1-3月份提高0.4个百分点；中部地区投资5071亿元，增长12.3%，增速提高2.8个百分点；西部地区投资5378亿元，增长6.6%，增速提高1.1个百分点。

4月份，房地产开发景气指数为94.41，比3月份提高0.23点。

图6：2012年7月-2017年4月房地产开发投资完成额增速（%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

3、新开工项目增速小幅下降

1-4月份，新开工项目计划总投资107911亿元，同比下降5.9%，降幅收窄0.6个百分点。1-4月全国新开工同比增11.1%，增速较一季度下降0.2个百分点；其中4月单月增速10.1%，较3月下降3个百分点。4月新开工增速滑落主要因基数抬升导致，2016年5月1日起施行营改增新政，由于5月1日前开工项目按照旧规定，导致2016年4月集中开工，单月开工同比增长25.9%抬升基数。

图7：2012年5月-2017年4月新开工项目对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

4、制造业投资有所回落

1-4月份，制造业投资45379亿元，同比增长4.9%，增速比一季度低0.9个百分点；制造业对全部投资的增长的贡献率为17.9%，拉动投资增长1.6个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业2524亿元，增长7.6%，增速回落5.8个百分点。

制造业投资结构优化持续推进。一是制造业投资行业内部结构持续改善。1-4月份，装备制造业投资同比增长7.9%，增速比全部制造业投资高3个百分点；占全部制造业投资的比重为43.3%，比去年同期提高1.2个百分点。高耗能制造业投资仍呈下降态势，降幅较一季度扩大0.1个百分点。二是制造业领域新动能投资快速增长。1-4月份，高技术制造业投资6595亿元，同比增长22.6%，增速比全部制造业投资高17.7个百分点，比全部投资高13.7个百分点；占全部制造业投资的比重为14.5%，比去年同期提高1.9个百分点。

图8：2013年5月-2017年4月制造业投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

5、民间投资增速小幅回落

2017年1-4月份，民间固定资产投资88053亿元，同比名义增长6.9%，增速比1-3月份低0.8个百分点，这是时隔7个月后再次出现回落走势。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61%。分产业看，第一产业民间固定资产投资3207亿元，同比增长20%，增速比1-3月份回落1.1个百分点；第二产业42851亿元，增长3.8%，增速回落1.1个百分点；第三产业41995亿元，增长9.2%，增速回落0.6个百分点。

表1：2014年7月-2017年4月我国民间投资增长情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图9：2014年6月-2017年3月民间投资占比固定资产投资及一、二、三产业投资增速情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

二、外部资金：货币政策进一步收紧，实体经济融资需求加大

4月末广义货币（M2）余额159.63万亿元，同比增长10.5%，增速环比上月末和同比上年同期分别低0.1个百分点和2.3个百分点。月末人民币贷款余额111.92万亿元，同比增长12.9%，增速比上月末高0.5个百分点。CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，连续两个月回升，涨幅略有扩大，主要由非食品价格及翘尾因素贡献。同时PPI同比涨幅连续两个月回落，PPI和CPI剪刀差进一步收窄，物价形势总体平稳。

4月社会融资规模为1.39万亿，人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增5422亿元。4月社会融数据超出市场预期，主要在于实体经济对于信贷融资需求强劲。企业中长期贷款保持5000亿以上的单月增长，票据融资持续减少，表外信托贷款大幅增加，均表明当前实体经济融资需求与投资增速步调一致。

与过去几年宽松的货币政策不同，2017年货币政策出现了拐点。在金融领域持续控风险、去杠杆的背景下，短期内货币政策将保持中性偏紧的态势不会发生太大变化。为引导资金脱虚向实，对于金融机构过去一些表外业务的进一步规范和监管加强也是未来的发展趋势，总体市场流动性可能短中期内都处于小幅收紧的局面。

图10：2009年1月-2017年4月人民币贷款余额对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

三、外部需求：制造业市场需求放缓，房地产拐点尚未出现

1、制造业生产、购进指数双双回落，市场供需有所放缓

4月份，制造业增速显著回落是造成固定资产投资增速显著下滑的主因。从行业来看，主要是有色、黑色、专用设备、通用设备、医药制造业、电器机械等行业快速回落。中上游行业投资增速的回落，与工业品价格下降、前期中上游企业利润好转的可持续性较低、主动补库存意愿有限进入被动补库存有关。

（1）PMI指数有所回落

4月中国制造业采购经理人指数（PMI）为51.2%，较上月回落0.6个百分点，是去年11月以来最低，但仍连续7个月保持在相对较高水平。4月，制造业扩张力度的减弱受到供求增长双双回落及需求扩张同时放缓的影响。分项来看，制造业生产及新订单指数分别由3月的54.2%和53.3%下降至53.8%和52.3%，国内供求增长双双回落，经济景气总体高位调整。同时，新出口订单及进口指数4月分别回落0.4%和0.3%至50.6%和50.2%，显示出外需增长放缓的同时，内需增长亦出现下滑。此外，4月生产及新订单指数差由0.9%扩大至1.5%，经济供给压力进一步加大。分项来看，生产指数为53.8%，比上月回落0.4个百分点，仍处于扩张区间，表明制造业生产继续保持增长，但增幅收窄。新订单指数为52.3%，低于上月1.0个百分点，位于临界点之上，表明制造业市场需求延续扩张走势，增速有所放缓。从业人员指数为49.2%，比上月下降0.8个百分点，降至临界点以下，表明制造业企业用工量有所减少。原材料库存指数为48.3%，与上月持平，继续低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续下降。

对于增速回落的原因主要是市场供需增速均有所放缓、高耗能行业景气度降至收缩区间。此外，受国内外大宗商品价格波动和部分行业供求关系变化等影响，价格指数明显回落、进出口扩张速度有所放缓。但PMI仍然在50%的荣枯线以上，表明经济企稳向好态势没有改变。在指数回落的同时也看到一些积极因素仍在不断积累，一是装备制造业和高技术制造业在推动制造业转型升级中继续发挥引领作用。装备制造业和高技术制造业PMI为52.1%和53.4%，分别高于制造业总体0.9和2.2个百分点。二是消费品制造业对稳定经济增长作用不断增强。消费品制造业PMI为52.2%，比上月微升0.1个百分点。其中，农副食品加工业、食品及酒饮料精制茶制造业、医药制造业等行业保持稳步增长。三是小型企业经营状况有所改善。小型企业PMI为50.0%，连续两个月上升，高于上月1.4个百分点，升至临界点，为近两年来的高点；大、中型企业PMI分别为52.0%和50.2%，均有所回落，但继续位于扩张区间。

（2）PPI超预期回落

4月PPI环比下降0.4%，是2016年7月份以来的首次下降。同比上涨6.4%，涨幅较上月回落1.2个百分点。PPI的回落主要与需求放缓和高基数有关。随着需求走弱，工业品价格环比将延续下跌趋势，同时叠加去年高基数因素，加之地产调控效果显现叠加补库存周期将近尾声，PPI同比增速将在未来几个月持续收窄。

从行业来看，上游中石油、黑色采矿价格环比出现大幅下滑，有色延续上涨走势，而煤炭采选则由负转正；中游黑色有色压延加工则环比价格回落。此外，除化工行业价格下滑较大外，其余制造业价格小幅变动。工业生产者购进价格指数也回调1个百分点，下游企业利润空间得到一定改善。从目前数据来看，通胀短期无需担忧，工业品价格下跌显示周期开始下行，企业利润收缩可能是未来几个月的趋势。受制于货币偏紧和下行压力，PPI预计持续调整下滑，CPI维持在低位水平并无实质性通胀改善。

2、房地产开发投资继续增加，投资性购房需求得到抑制

1-4月份，全国房地产开发投资2.54万亿元，同比增长7.2%，增速比一季度提高1个百分点，比去年全年提高6.2个百分点，呈现快速回升走势。此外，随着开发商现金流状况改善、政府供地主动增加，4月份土地成交面积同比增速从3月份的5%进一步加快至13.6%。

居民贷款依然强劲，居民户对于住房的非投资性需求超出市场预期。在楼市政策不断趋严的过程中，投资性购房需求已经受到相当大抑制，4月份30大中城市商品房销售同比跌幅从3月的30%扩大至40%，但部分未出台调控政策的三四线城市房地产销售依然非常强劲，或在一定程度上抵消一二线城市的放缓。因此，在一二线补库存需求和三四线去库存的分化局面下，地产销售对地产投资的影响时滞被拉长，短期地产投资维持稳中向好趋势。同时，房地产热点地区的辐射作用也开始显现。1-4月份，非重点城市开发投资同比增长7.8%，比重点城市投资增速高1.1个百分点。非重点城市开发投资增速时隔20个月后重新超过重点城市。

房地产投资增加包含多种原因和背景。2016年全国商品房销售面积增长22.5%，房地产企业加大了投资力度，很多在建项目仍在进行，而投资项目有周期性，目前房地产投资的增长是这种周期性的延续。另外，分类调控背景下，一线城市为了抑制房价过快上涨，也加大了土地和房屋的供应力度。市场销售情况尚未出现滑坡式回落，使得居民中长期贷款依然较多，虽然未来此现象难以长期维继，这间接反映了当前国内居民家庭资产配置对于住房的依赖性较强。

3、基建投资受PPP落地项目和“一带一路”双重影响

4月，基建投资仍保持较快增长，同比增长23.3%，增速比一季度略微低0.2个百分点。其中，电力、热力、燃气相关的行业同比增速在高基数影响下降至-1.2%，而水利环境和公共设施增速较高，带动基建增速仍位于高位，预计上半年基建托底作用较强。同时，建筑业扩张速度继续加快。随着“一带一路”战略政策效应逐步显现，京津冀、长江经济带协同发展的加快推进，基础设施建设需求持续释放，2017年以来建筑业商务活动指数始终位于高位景气区间，4月份为61.6%，比上月上升1.1个百分点。

2016年以来基建投资的快速增长主要得益于PPP项目的快速落地，而未来制约基建投资增长的恰恰是PPP项目落地速度的放缓及融资成本的上升。由于PPP项目发起投资额已于2016年1月份达到高点后回落，而PPP项目从发起到落地一般周期是13个月，这预示着PPP的落地投资额将在今年一季度之后开始回调。但“一带一路”倡议将带来大量基础设施建设任务，主要涉及电力、建筑、矿产、交通、油气、通信等行业，成为未来基建投资增长的主要动力。

四、小结

4月份，投资增速回落主要受制造业投资和民间投资回调影响。4月以来，无论下游地产、乘用车销量还是中游钢铁生产均延续低迷，发电耗煤增速也逐旬下滑，在产能过剩大背景下，制造业投资或难以出现趋势性回升。而民间投资回暖也需要一个过程，基础设施固定资产投资仍是2017年我国经济增长的主要动力之一。新型城镇化和“一带一路”倡议将带来大量基础设施建设任务，而地方债置换以及PPP融资模式的推广将让资金保障条件明显改善，因此2017年基础设施投资会保持较高的增长态势。4月初，住建部、国土部针对性要求相应低库存城市加大土地供应，土地供应增加将对投资形成提振，但PPI增速回落将带动房地产投资增速小幅回落。