[经济分析]2017年我国CPI-PPI剪刀差成因及趋势研判

一、2017年一季度以来PPI-CPI剪刀差达到历史峰值

剪刀差（price scissors）是指工农业产品交换时，工业品价格高于价值，农产品价格低于价值所出现的差额。2016年四季度-2017年一季度，该阶段我国出现CPI短期出现下滑现象，并与PPI走势背离，剪刀差现象明显。尤其是2017年2月，我国PPI-CPI剪刀差达到历史峰值，引起广泛关注。

一边是价格低迷的消费品，一边是价格高企的工业品，上下游越来越弱的价格传导效应容易引发负反馈循环。因为在正常情况下，PPI走高可降低生产者实际利率，同时由其推高的CPI可导致企业利润增加，而这两点又共同推动企业增加产能投资并进一步推高PPI。但目前的情况是，外源性的PPI走高无法在下游环节被消化（除了少部分利润率本就已低至不涨价则“死”的行业，如家电行业等），企业投资意愿在预期引导下，因PPI走高不升反降。这种经济现象间的相互矛盾且前后不一，使得以往通常备用的政策工具未必再适用。例如，为了防止经济触底反弹后迅速过热，中国在2010年10月，即PPI上行过程中突然打断降息通道，在其后10个月内5次加息。

最新数据显示，4月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨6.4%，涨幅比上月回落1.2个百分点。PPI-CPI剪刀差较2月份的高点，进一步收窄至5%。相比于CPI的温和回升，PPI在经历了一季度的大幅走高后，在4月份出现了同比涨幅回落，环比则出现去年7月份以来的首次下降。

具体来说，4月份PPI环比下降0.4%，其中生产资料价格环比下降0.6%，生活资料价格环比下降0.1%。从行业看，价格由升转降的有黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业、化学原料和化学制品制造业，石油和天然气开采业、石油加工业价格降幅有所扩大。

图：2017年我国出现明显的CPI-PPI剪刀差

资料来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

二、CPI-PPI剪刀差原因分析

2016年以来，我国固定资产投资主要是国家部门在财政刺激政策下实施的，从需求端造成钢铁、水泥、煤炭、有色金属等基建类原材料价格大幅上涨，供给端的去产能、需求端的稳增长刺激政策叠加是造成本次剪刀差的根本原因。此外，供给端价格弹性大幅下降，供给对价格基本不反应，PPI大涨的同时工业增加值保持平稳。这些因素都导致需求冲击完全反应在工业品价格变化方面，形成工业品大涨大跌格局。因此基建项目投资推高了PPI快速上行，但对CPI传导作用十分有限。

（一）经济总体下行下CPI-PPI价格传导机制不畅

当前我国经济稳定运行的基础还不牢固，下行压力依然较大，困难不可低估。从国际看，全球经济复苏不及预期，贸易投资保护主义抬头，地缘政治风险多点凸显等，都将对我国经济稳定运行造成干扰和影响。从国内看，新旧动能转换任务繁重，需求稳定增长的难度较大，区域分化现象还在发展，部分省份经济下行压力有所增加，金融、就业等领域潜在风险仍需高度重视。

从图2可以看出，2016年四季度-2017年一季度，该阶段出现CPI短期出现下滑现象，并与GDP走势背离.

图2：2009-2017年GDP  CPI变动趋势 %

资料来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

（二）供给端去产能、需求端稳增长刺激政策叠加

供给端的去产能、需求端的稳增长刺激政策叠加是造成本次剪刀差的根本原因。2016年，一方面我国继续大力推进供给侧改革，相关行业的产能出清效果十分明显；另一方面，国家为经济稳增长采取了扩张性的财政政策。为此，一大批PPP基建项目纷纷推出，叠加一带一路战略的推进，在需求端极大的刺激了对水泥，钢铁，有色金属，石油化工等周期性行业的需求额，这直接导致了煤炭，水泥，钢铁，有色金属等基建原材料价格快速上涨。反映在经济数据上，2016年11月份的PPI同比大涨3.3%；超过当月同比上涨2.3%的CPI；自2011年9月之后，时隔五年PPI与CPI“剪刀差”重现。工信部数据显示，2017年1-3月，主要有色金属产品价格震荡上行，3月份有色金属行业效益有所改善。一季度，全行业实现主营业务收入14664亿元，同比增长19.3%；利润总额604亿元，同比增长84.9%，其中采选、冶炼、加工利润分别为144.4亿元、194.9亿元、264.6亿元，同比分别增长61.3%、643.9%、25.4%。

此外，2016年全国固定资产投资增速整体在8.1%以上，而民间投资部分增速大部分月份在3%以下。可见，2016年国家固定资产投资，主要是国家部门在财政刺激政策下实施的。结果是钢铁，水泥，煤炭，有色金属等基建类原材料价格大幅上涨，而与日常消费品关系不大。因此基建项目投资推高了PPI快速上行，但对CPI传导作用十分有限。可见，供给端去产能，需求端实施基建项目刺激计划是PPI大幅上涨超过CPI的根本原因。

（三）CPI与PPI指数构成结构性差异

CPI的指数构成中，食品类的权数高达32%，食品中蔬菜的价格受气候变化的影响较大，猪肉价格呈周期性循环，劳务类价格与房租的合计权数超过20%。这意味着，一半以上的CPI权数与PPI没有直接关系，因此PPI的上涨传导至CPI的作用有限。

2016年1月起，国家统计局根据五年一次基期轮换的规则，对CPI构成分类及相应权重等统计口径进行了调整。这种调整主要是内部构成因素的权重变化，并不能很好的反映当前居民消费支出实际情况。比如目前居民部门的最大权重的支出是购房支出，甚至是合三代之力购房。但CPI里的居住支出主要体现房租价格的变化。居民大幅支出购买房价，而房价不体现在CPI。

（四）翘尾影响因素

2016年一季度，在春节和寒潮天气的影响下，食品价格大幅上涨，使得CPI价格基数较高。从具体分类来看，食品价格由涨转跌是主要原因。而同期PPI涨幅扩大主要受PPI价格基数较低的影响。据测算，在4月PPI6.4%涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为5.1百分点，新涨价因素约为1.3个百分点，翘尾因素占80%。

（四）市场定价能力及供给弹性下滑影响

PPI除了受原料价格的影响外，市场的定价能力也是重要因素。目前国内工业产能过剩，仍属于买方市场，与CPI有关的工业产品通过价格转嫁增加的成本较困难，限制了PPI与CPI间的传导机制。

此外，本轮工业品价格出现大涨大跌，主要原因是在行政管控之下，供给端价格弹性大幅下降，供给对价格基本不反应，PPI大涨的同时工业增加值保持平稳。这些因素导致需求冲击完全反应在工业品价格变化方面，形成工业品大涨大跌格局。而供给弹性下降意味着价格通过产量之间实现同向变动的渠道不畅。由于供给弹性下降，所以工业品价格上涨并未伴随工业生产和用工需求扩张，农业劳动力及工资水平均保持稳定，食品CPI总体保持平稳。 

（五）国际大宗商品价格触底恢复性上涨

由于中国可贸易部门的价格水平主要受全球主要工业国家经济增长情况驱动，中国自身经济波动对此也有相当的影响；除此之外国际能源价格波动和美元汇率变化也对中国价格水平产生明显影响。在此背景下，伴随全球经济在经济变化导致中国物价水平上升的压力在进一步积累；其中上游产品价格可能在较长时间内维持高位，中下游产品的成本压力将进一步上升。

2017年1-4月，煤炭、钢铁、石化、有色金属，即所谓的“三黑一色”生产资料价格上涨对PPI上涨的贡献达到80%以上。而大宗商品的上涨主要是受国际商品价格触底上涨的因素造成，属于恢复性上涨。数据显示，2017年1-4月份平均，工业生产者出厂价格同比上涨7.2%，工业生产者购进价格同比上涨9.3%。工业生产者购进价格中，燃料动力类价格同比上涨17.5%，黑色金属材料类价格上涨19.8%，有色金属材料及电线类价格上涨16.1%，化工原料类价格上涨9.1%。

表1：2017年4月工业生产者价格主要数据

数据来源：国家统计局网站、国研网宏观研究部整理

三、未来趋势预测及建议

本轮涨价的主逻辑从需求端切换到供给侧，总供给显著收缩而总需求未明显回升，因此PPI大幅上涨但CPI涨幅不大。目前看，CPI和PPI的剪刀差虽然在缩窄，但是总体来看，剪刀差还比较大，说明上游原材料的价格上涨并没有很顺畅的传导到下游，传导机制并不通畅，这个问题需要引起关注。

（一）主动补库存逐渐减弱

从2011年以来，经济出现了几轮补库存的态势。在过去2015年、2016年的时候我们处在快速库存的下滑过程中，但是伴随着PPI价格逐渐回暖，企业生产动力逐渐加强，随着前期的去产能化等政策的累积，在2016年下半年开始到2017年上半年延续出现了补库存周期，但这轮补库存周期的动力是在逐渐减弱的。伴随着PPI环比增速在4月份出现了下降，补库存周期见顶态势正在增强，这对后期PPI走势将产生影响。

图3：2005-2017年PMI细项指数下库存周期走势

资料来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

（二）CPI和PPI“剪刀差”有望收窄

2017年一季度CPI同比涨幅只有1.4%，不但明显低于去年全年的2%，也低于市场预期。从主要影响因素来看，虽然非食品价格的同比涨幅高于近年的平均水平，但由于食品价格出现季节性回落，拉低了CPI的同比数据。食品价格尤其是鲜菜价格较去年同期大幅回落，是一季度物价指数走低的关键，并将进一步影响CPI未来的走势。

值得一提的是，4月PPI高位回调，同比上涨6.4%，涨幅比上个月收窄1.2个百分点。今年一季度PPI同比上涨较多，但仍属恢复性上涨。总体上看，工业领域供大于求的局面没有根本改变，部分行业转型升级任务仍然艰巨。未来随着CPI的平稳回升及PPI回落，CPI与PPI“剪刀差”将逐步收敛，但需要注意的是，两者之间的收敛仅仅是之前各自走势大幅偏离合理水平的回落，而并非是由两者之间的关联性决定。PPI与CPI有各自相对独立的决定因素。4月PPI同比涨幅回落，环比出现负增长，表明PPI年内高点已过，随着企业补库存过程的结束，二季度PPI可能出现逐月回落的走势。

（三）剪刀差将会影响民企投资积极性

从2016年下半年开始，工业企业一个非常显著的特征是上游和下游的利润分化非常严重，下游总体变化很小，上游利润以200%、300%的速度激增。发现这种现象往往发生在总需求相对比较弱，而供给冲击、外生供给比较强的时候。在缺乏旺盛的需求特别是终端需求推动的情况下，现在的很多增长数据都与价格的幻觉有非常密切的联系。

现在PPI价格的上升更多是处在上游的原材料这些行业，这些行业成本的上涨实际上对于企业的经营产生了压力，但是由于生活服务类这些PPI价格并没有出现较为明显的上涨，因此对于CPI的传导影响也并不充分，就使得整个产业链接近于下游的产业，经营相对来说就会越来越困难。PPI上游价格的上涨会对下游产业的利润产生一定挤压，而下游的产业其实大量以民企为主，这种利润的挤压又会进一步限制民企的投资，从而产生民企固定资产投资的负向循环。

（四）政策建议及研判

综上所述，供给端的去产能、需求端的稳增长财政刺激政策叠加是造成本次剪刀差的根本原因。而季节性因素、统计上的翘尾效应和CPI构成等也阶段性影响了剪刀叉的扩大。而基建类财政刺激计划主要推高了钢铁，水泥，煤炭，有色金属等基建类原材料价格大幅上涨，与日常消费品受影响很小，PPI对CPI的传导作用十分有限。预计后期剪刀差的季节性因素和翘尾因素将消除，PPI增速上涨空间已有限，但会将继续高位运行，而CPI将逐步恢复走稳。剪刀差将会持续缩小，CPI与PPI的剪刀差将在二季度之后逐渐缩小。

一般来说，超过3%的通胀将视为货币政策可能到达拐点的警讯，这也是2017年《政府工作报告》的物价控制目标。通胀超过4%时就要采取果断的紧缩政策或提高利率，否则人民购买力的降低将对宏观经济不利。就目前情况来看，可通过观察美国此后加息的频率与幅度，以及工业原料价格是否止涨回跌、特朗普贸易保护政策的落实程度与对中国操控汇率的指控等指示，决定是否采取偏紧的货币政策，使得经济增长与物价平稳保持平衡。

由于年内没有明显的通胀压力，今年物价不是货币政策的主要关注目标。在一季度经济增速回暖的背景下，货币政策稳增长的压力有所减轻。近期稳健中性货币政策的重心在降杠杆和防风险。下半年随着经济增速逐季回落，货币政策的重心可能会向稳增长方面微调。全年经济增速前高后低，货币政策则前紧后松。