[经济分析]“债券通”：中国境内债市开放再提速

“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。具体来看，就是中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统实现互通互联，同时实行多级托管体系来完成交易、清算、托管、估值和资金境内外流转。

一、“债券通”提出的背景

（一）境外投资者增持内地债券

中国人民银行 近年来，我国经济保持中高速增长，债券市场发展成效显著，人民币债券资产的吸引力不断上升。彭博、花旗等国际债券指数提供商先后宣布将把中国债券市场纳入其旗下债券指数，表明国际投资者配置人民币资产、投资内地债券市场的需求不断增强。

香港交易所首席中国经济学家 巴曙松 尽管目前外资参与中国债市比例仍较低，境外资金已显示出对中国主权债券的强烈兴趣，并在人民币获纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子后快速增长。2016年，境外参与者所持的人民币国债及政策性银行债券增加了2,330亿元人民币，外资在中国主权债券市场上的占比由2015年底的2.62%增至3.93%。

招商证券宏观分析师 谢亚轩 境外机构在2017年4月份单月增持人民币债券183.51亿元，已连续2个月增持人民币债券。利率债依然是境外机构配置人民币债券的首选，利率债在其人民币债券增持规模中占比过半。外围环境的改善，促使人民币债券的配置价值进一步得到境外机构的认可。我国债市开放政策效应的持续发酵，依旧是境外机构增持人民币债券的核心驱动力。

（二）境内债市开放程度低

目前境外机构投资者可以通过三项计划直接投资境内银行间债券市场，分别为：合格境外机构投资者(QFII)计划、人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划及合资格机构进入内地银行间债券市场（人行合资格机构计划）。自2009年至今，境内银行间债券市场开放正在有序推进（见表1）。截至目前，已有473家境外投资者入市，总投资余额超过8000亿元人民币。但与其他开放程度较高的国际市场相比，仍需进一步全面深化开放。

表1 我国境内银行间债市开放历程

资料来源：海通证券研究所，国研网金融研究部

国泰君安交易投资业务委员会总裁 罗东原 截至2016年底，境外机构持有境内人民币债券约8500亿元。截至2017年4月底，我国银行间债券市场托管量为42.28万亿元，总债券存量为44.99万亿元，境外资金占比不足2%。对比国际市场，根据央行发布的《人民币国际化报告2015》，2014年底外国投资者持有美国国债的占比为49%，其他国家和地区的外国投资者购买其本国债券占比也明显高于我国，其中德国12%、日本9%、俄罗斯18%、韩国11%、印度尼西亚38%，人民币债券市场开放有很大的空间。

香港交易所首席中国经济学家 巴曙松 受制于当前中国债市对境外投资者开放计划的限制，目前外资参与中国债市的程度远低于其他国际货币国家，甚至不及部分新兴市场。此情况显示有必要推动创新措施，提升市场基础设施、交易规则及金融产品，进一步推进人民币国际化（如图1）。

图1 外资在各国主权债市场中的占比（%）

资料来源：香港交易所研究报告，国研网金融研究部

二、“债券通”的实施步骤与主要内容

自2016年1月首次提出以来，“债券通”业务广受关注。当时港交所公布了新的三年计划（《战略规划2016-2018》），将“债券通”列入探索构建的工作规划。同年11月，香港金融发展局发布了一份《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》，从可行性、实施方案等方面全面阐述了“债券通”的理念和机制。进入2017年，“债券通”相关进展加快。5月16日，中国人民银行、香港金融管理局联合发布公告表示即将启动“债券通”业务。5月31日，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（公开征求意见稿），向社会公开征求意见。征求稿的内容与5月16日发布的联合公告基本一致。虽然公告尚未确认“债券通”的具体启动日期，市场普遍预期该计划将于2017年7月1日开始实施。

（一）分步实施，北向先行

“债券通”将在我国金融市场对外开放的整体规划与部署下分阶段实施。当前先实施“北向通”，未来两地监管当局将结合各方面情况，适时扩展至“南向通”。“北向通”即香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。“北向通”使国际投资者能够在不改变业务习惯、同时有效遵从内地市场法规制度的前提下，便捷地参与内地债券市场。

中国人民银行 先实施“北向通”的原因，一方面是为了满足现阶段国际投资者投资内地债券市场的需求。另一方面先开展“北向通”也符合分步实施、稳妥推进的原则。“债券通”是内地与香港两个债券市场两种交易结算制度的对接，涉及到两地交易、结算等多家金融基础设施平台，在技术和实施要求等方面存在一定的复杂性和挑战。本着分步实施、稳妥推进的原则，扎实做好“北向通”，可以为未来“双向通”积累经验。

中银国际研究部副主管、董事总经理 王卫 初始以单向开放为基础的联通设计将使得跨境连接的过程更容易，更简单以及能更方便监管，同时也能满足内地短期内应对资本外流风险的需要和促进资本流入的考虑。这种设计也符合内地政策制定者一贯的认可度、有序和渐进的方式来开放中国资本市场的做法，以期避免对金融市场造成大的冲击。这也表明内地中央政府和香港特区政府决心以有限但迅速的方式来启动这项计划。

（二）“北向通”的主要内容

根据央行5月31日发布的征求意见稿、以及5月16日央行与港交所发布的联合公告，“北向通”的主要内容有：互联互通，一点接入；初期采用做市交易；多级托管，跨境结算；可用外汇投资及风险对冲；遵循现行境外投资政策框架。“北向通”的核心是境外投资者依靠基础设施互联和多级托管“一点接入”在岸债券市场。

1.互联互通，一点接入

根据要求，香港金融管理局认可的香港地区债券登记托管结算机构（简称境外托管机构），应在央行认可的境内债券登记托管结算机构（简称境内托管机构）开立名义持有人账户，用于记载名义持有的全部债券余额。境外投资者可直接通过境外托管机构进行开户手续办理和合规审核，通过“北向通”买入的债券应当登记在境外托管机构名下。

中国人民银行 “债券通”以国际债券市场通行的模式为境外机构增加了一条可通过境内外基础设施连接便捷入市的新渠道，以提高入市效率。从其它国家债券市场对外开放的经验看，境外投资者既可以采取逐家到境内开户模式入市，也可以通过基础设施连通的模式投资于该国债券市场。其中，前一种模式下，对境外投资者要求较高，需要对该国债券市场相关法规制度和市场环境有全面深入的了解；后一种模式下，境外投资者可以依靠基础设施互联和多级托管来便捷地“一点接入”全球债券市场，成为了国际主流做法。“债券通”属于后一种模式，其通过两地债券市场基础设施连接，使国际投资者能够在不改变业务习惯、同时有效遵从内地市场法规制度的前提下，便捷地参与内地债券市场。

海通证券分析师 姜超 债券通推出前，境外投资者参与内地银行间债市，须委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人完成备案、开户等手续，所需时间较长，且境外投资者需对内地债券市场相关法规制度和市场环境有全面的了解。而在债券通机制下，境外投资者无需到内地相关机构办理开户事宜，可直接依靠内地与香港的基础设施互联和多级托管“一点接入”内地银行间债券市场（见图2）。

图2 债券通推出前后境外投资者参与境内银行间债市的接入方式对比

资料来源：海通证券研究部，国研网金融研究部

     注：内地基础设施机构包括中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司。

2.初期采用做市交易

境外投资者通过央行认可的境外电子交易平台（主要指香港交易及结算有限公司发送交易指令，并在央行认可的境内电子交易平台（主要是指外汇交易中心）与其他投资者达成交易。境外投资者可在港交所和中国外汇交易中心筹建的场外平台上向做市商请求债券价格，做市商据以报出可成交价，境外投资者选择做市商报价确认成交。

中国人民银行 初期拟采用成熟市场普遍采用的做市机构交易模式，可以有效降低境外投资者的交易对手方风险，在市场发生波动时亦可较好地吸收流动性冲击、稳定市场。

海通证券分析师 姜超 做市商的选择上，债券通业务资格会倾向于选择有一定债券持仓量和资金准备、做市品种丰富、平仓补仓能力强且有较高国际认可度的做市机构。与此前依靠结算代理银行单一报价进行交易相比，债券通的做市商交易机制更有利于价格发现。

3.多级托管，跨境结算

成交后，境内电子交易平台（主要是指外汇交易中心）应将交易结果发送至境内托管机构进行结算。境内债券托管机构（如上清所、中债登）应通过自身债券业务系统与人民币跨境支付系统（CIPS）、人民币大额支付系统之间连接，为在其开立债券账户的银行间债券市场参与者和境外托管机构提供券款对付结算服务。资金托管方面，采用多级托管模式，上海清算所为总登记托管机构，香港金管局下辖的债务工具中央结算系统（以下简称“CMU”）为次级托管机构。

德意志银行高级策略师 刘立男 在交易机制方面，“北向通”与现有QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）、委托结算代理人机制等有着明显的不同。简单来说，现有的境外投资者投资境内债市的机制是开户、结算、托管等一系列债券交易都在境内进行；但‘债券通’则无需在境内开户，其券款对付（DVP）是跨境的，托管则是采取多级托管的方式。

4.可用外汇投资及风险对冲

根据要求，境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。为对冲外汇风险，境外投资者可通过债券持有人在香港结算行办理“北向通”下的外汇风险对冲业务。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。

海通证券分析师 姜超 交易货币的选择上，境外投资者可以用人民币或外汇进行投资。即可用离岸人民币（CNH）进行债券投资，或以外币到内地买入在岸人民币（CNY）再进行买卖。

5.遵循现行境外投资政策框架

 “北向通”的合格投资者、交易工具范围及市场规则将遵循中国债券市场现行有关境外投资的政策框架。“北向通”的参与者必须是“符合中国人民银行要求的境外投资者”。

目前来看，“符合中国人民银行要求的境外投资者”应该是满足《中国人民银行公告〔2016〕第3号》的境外机构投资者，即在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者。同时须符合5大条件：（一）依照所在国家或地区相关法律成立；（二）具有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近三年未因债券投资业务的违法或违规行为受到监管机构的重大处罚；（三）资金来源合法合规；（四）具备相应的风险识别和承担能力，知悉并自行承担债券投资风险；（五）中国人民银行规定的其他条件。

中信期货研究部 根据中国外汇交易中心数据，截至2017年5月27日，共有247家境外机构投资者在内地债券市场交易。预计随着“北向通”的开通，将会有更多的境外机构投资者及其产品进入内地债券市场进行交易。

三、“债券通”的重要意义

“债券通”是继香港与内地“沪港通”、“深港通”开通后的又一资产类别的互通机制，是实施人民币国际化战略和资本账户双向开放的重要步骤，也有利于巩固和提升香港国际金融中心的地位。受美联储加息、人民币贬值预期、境外人民币资金池收缩、国内债券违约事件增加等多种因素的影响，“债券通”北向交易短期内带来的资金流入可能有限，长期意义相对更为深远。

（一）推动境内债市国际化

中国人民银行 债券市场开放是中国金融市场对外开放的重要内容。当前，中国已经成为世界第二大经济体，人民币已进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，未来将有更多人民币资产配置的需求。“债券通”将会进一步丰富境外投资者的投资渠道、增强投资者信心，有利于在开放环境下更好促进国际收支平衡。

香港交易所首席中国经济学家 巴曙松 债券通是以更低的制度成本吸引国际投资者投资中国市场，预料债券通正式启动之后，海外投资者投资中国债券市场会有非常大的增长空间。未来中国债券有望纳入国际主要债券指数，将带来一大批跟踪这些指数的被动性的投资基金配置中国债市。从长远来看，债券通的开通能够使跨境资本流动的效率明显提高，并将推动内地债券市场的国际化进程。对内地投资者而言，债券通亦可提供一系列的国际债券，配合他们的全球资产配置策略。通过与专业国际投资者共同参与国际交易平台，内地投资者亦可增加面对国际市场惯例及规例的经验。从这个角度，债券通将助推提升内地境内债市的深度及广度，培养更成熟及专业的投资者基础。

国泰君安交易投资业务委员会总裁 罗东原 根据韩国等债券市场国际化进程的推演，预计未来几年外资在我国国债市场中占比将上升到3%-5%，“债券通”业务未来3-5年内将为我国债市带来1.5万亿元左右人民币资金流入。

（二）加快人民币国际化和资本账户开放

国泰君安交易投资业务委员会总裁 罗东原 “债券通”业务的推出从政策层面鼓励境内外机构双向参与进入市场，并逐步建立资金国际国内大循环机制，使人民币国际化实现从贸易渠道向贸易和资本流动双轮驱动的模式转变，这势必加快人民币国际化进程。

IMI副所长、研究员 宋科 理论与实践表明，离岸金融市场的发展程度在一定程度上决定着一国货币国际化的水平。人民币国际化自然离不开离岸金融市场建设，而且由于与美元等货币的国际化不同，人民币国际化是在资本账户未能完全放开的情况下推进的，因此，人民币离岸市场的建设具有对资本账户开放的重要的替代和引领效应。

（三）巩固、提升香港的国际金融中心地位

中银香港首席经济学家 鄂志寰 “债券通”有利于香港发挥国际金融中心的平台优势。2015年香港FDI资金流入1750亿美元，全球排名第二。2014/15年度外地投资者占港股现货市场总成交的比重为39%，其中大部分来自美国、英国和内地。资金自由港优势是“债券通”发展的丰厚土壤。香港作为全球最大的离岸人民币中心，可提供不同的金融产品和多样化的资产分配工具，进一步丰富和完善金融市场的各项功能，包括兑换平盘、同业拆借、银行间债券投资以及日常资金清算中的跨时区服务。

中金公司分析师 王汉峰 香港虽然也是重要国际金融中心之一，但债市规模不够大，特别是相对股权类资产市场的大小，债市规模严重不足（依据香港金管局的披露，债市规模约4000 亿美元，相比之下，股市市值规模约4-5万亿美元）。固定收益率产品作为金融产品风险谱系中重要的一环，对金融机构实现管理风险、满足不同层次客户需求等功能至关重要，这一短板一定程度上影响了香港作为国际金融中心进一步发展的潜力。这次央行与香港金管局设立债券通，很大程度上弥补了香港作为国际金融中心在这一方面的不足，完善了香港市场金融产品风险谱系（从风险低的固定收益到风险高的权益、商品、衍生产品等），未来围绕债券类资产的各类风险管理，包括信用、利率与汇率风险管理需求将激增，中长期将极大强化香港作为国际金融中心的地位。

四、“债券通”仍待解决的问题

（一）内地信用评级的国际认可度低

债券交易中存在的风险主要是信用风险、利率风险和汇率风险。其中，信用风险涉及内地信用评级体系的国际认可度问题。目前，内地评级体系在国际上认可度较低，具备国际评级的债项仍较少，这可能会限制国际机构参与人民币债券的交易。此外，内地对信用违约事件的处理方式仍未足够规范透明，会令违约事件的处理难度增加。

香港交易所首席中国经济学家办公室 现时，境内评级机构将近90%境内债券评为AA 或以上级别。中国债券（特别是信用债）的信用利差不足以抵偿相关信用风险。与国际准则相比，境内评级机构在信用评级及评核指标方面，与国际评级机构都存有重大差异，令境外投资者难以识别中国公司债券的信用价差。有必要将境内与国际评级标准及惯例接轨，以及容许国际评级机构参与境内市场，境外投资者方可更容易追踪中国信用质素，从而更准确判断相关的信用风险。

（二）境外投资境内债券的税收问题

《证券时报》评论员 孙璐璐 此前我国对境外机构进入境内债券市场的税收问题规定一直较为模糊。目前主要存在几个问题。首先，对在内地持有债券的利息收入收不收税？铁道债、国债、政策性金融债等有没有特殊的政策？现在有没有具体的文件来明确针对境外投资者这个主体？其次，如果是中小短融等正常的企业债，收税的税率怎么定？很多机构和香港有豁免双重征税的条款，这个税率和内地的税率不一样。第三，怎么收？发行人收还是托管机构代收？

普华永道香港税务合伙人 李珮君 现阶段内地对于境外投资者由转让中国债券获取的转让所得无明确的法规；而境外投资者投资非政府债券获取的利息在实际上也并未被征取6%的内地增值税，业界希望国家税务总局和财政部可以在债券通正式出台前就上述税务问题出具书面法规予以进一步明确。

（三）“南向通”需技术机制创新

中银国际研究部副主管、董事总经理 王卫 就当前的技术层面而言，如果境外资金投资中国境内债市相对方便，但反过来，南向投资则仍需一定的机制设计和技术创新。这主要因为，中国境内债市，无论是交易所还是银行间债市，都属于场内市场；然而，境外债券交易基本依循国际惯例在场外(OTC)交易，场外市场和场内市场的差异仍是内地投资离岸债市的一个待解问题。

海通证券分析师 姜超 二级市场来看，香港债券市场以场外市场为主，多数企业发行的非港币债券不在债务工具中央结算系统（CMU）托管，交易所市场也只有少量债券交易。如果是“南向通”，由于香港债券并非都托管在CMU一个系统下，很难一次把他们通过一个路径全部实现“债券通”。