[经济分析]美联储“缩表”对世界经济及中国的影响

一、背景

美联储四月初公布FOMC会议纪要之后，近期美联储多位高官频频发声，为缩表进行前瞻性指引。继纽约联储主席William Dudley和旧金山联储主席John Williams之后，4月17-19日美联储副主席Stanley Fischer和波士顿联储主席Eric Rosengren先后公开讲话，重点谈及缩表问题。同样是在4月19日，波士顿联储主席Eric Rosengren表示：（1）美联储应该尽早开始缩表；（2）缩表应采取循序渐进的方式进行——首先抛下占比很小的到期证券，然后逐渐收缩再投资证券规模。

海通证券首席经济学家 姜超 金融危机过后美联储开启了三轮量化宽松政策，2008年初美联储总资产规模不到9000亿美元，而截至目前美联储总资产规模已经超过4.4万亿美元。资产结构扭曲，长债和MBS主导。危机前，美联储持有证券主要由短期国债和中长期国债组成，占比分别为32%和53%左右。而量化宽松政策以后，MBS则取代了短期国债，占比持续上升到39%。从久期来看，美联储持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，1年期以下国债比重也仅为10%左右。经济逐步复苏，联储讨论缩表。美联储重点关注的就业和通胀指数均出现好转；另一方面，银行准备金规模过大不仅影响美联储货币政策的调控，还有可能随时转化为基础货币，增加经济过热风险，所以联储开始讨论缩表的问题。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊 近期，美联储官员讲话“鹰派”姿态频现。作为美联储“一把手”的耶伦则指出，在加息问题上等待太久可能会迫使美联储更加激进地加息，进而造成经济衰退，美国经济正在接近就业和物价稳定的目标，逐步加息是合理的。如果特朗普关于财政刺激的一揽子政策能得以落实和推进，美联储会加快货币政策回归正常化的步伐，未来2至3年，美联储会进入加息通道。但考虑到财政政策的推进需要货币政策配合，因此加息的步伐不会太快。另外，缩表会直接造成流动性紧缩，不利于实体经济复苏，鉴于美联储预期管理的政策，会有美联储官员在月度会议上讨论缩表的可能性，但这不代表美联储会马上付诸行动，至少在2017年内应该不会看到美联储会有实质性的行动。

方正证券 原因其一，2008年金融危机之后，美联储为应对危机开展了三轮QE操作，使得资产负债表迅速膨胀。金融危机前，联储资产负债规模仅为9000亿美元，现在则高达4.5万亿美元，绝对规模扩大了4倍。金融危机前，美联储资产附表规模/GDP比值约为6%，现在则上升到24%。短短九年时间，资产负债表扩大了4倍，这在美联储内部主流观点看来是非正常的。原因其二，量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳，退出量化宽松也就自然而然地被提上议事日程。原因其三，宏观经济结构的长期变化（低通胀、生产率低增长、人口缓慢增长、低利率）意味着资产负债表调整在未来将成为常规性货币政策工具。从这个角度而言，及早进行缩表操作也是为日后有需要扩表时争取空间，预留“后手”。Dudley和Rosengren都提到了这一观点。原因其四，美联储希望在恢复货币政策正常化的道路上采取更为稳健的策略，而加息、缩表相伴进行是更优的选择。在经历了2015和2016年两年延缓加息之后，美联储希望加快加息进程。但如果过快加息，则会给美元汇率造成过大的压力，一来不利于美国出口，二来可能打压通胀。3月议息会议决议显示：2017年将再有2次加息，2018年3次加息，2019年3次或4次加息。这样，联邦基金利率预期在2018年底将达到2.125%，在2019年年底将达到3%。加息缩表相伴进行，或为美联储货币政策提供了更大空间，增加灵活性。原因其五，持有过量国债和MBS超出了美联储实施常规货币政策的需要，尤其是持有大量MBS无形中干预了金融市场的资金配置，造成扭曲。为了减少扭曲，就需要缩表。这是美联储目前的主流认识。

中金固定收益研究 随着美国经济的复苏，目前美联储开启了货币政策正常化进程。美联储在14年9月发布的《Policy Normalization Principles andPlans》中明确提到，货币政策正常化分两步走，第一步是加息，第二步是收缩资产负债表。加息和缩表均是实施紧缩货币政策的方式，其中加息主要是通过公开市场操作直接抬升短端利率，缩表则是通过抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式来出售长期资产，实现长期流动性的回收。从影响上来说，加息更多的影响的是短端利率，而缩表更多的影响长端利率。从严厉程度来说，加息是通过抬升价格（短端利率）来抑制贷款活动，相对较为温和，而缩表则是直接通过“量”来影响市场，直接缩减基础货币的供给，是一种更为严厉的紧缩政策。正是因为缩表对市场的冲击更大，所以大部分联储官员均表示需要等到利率抬升到一定程度后才会考虑缩表，且加息和缩表不会并行。但是对于加息到何种程度开始缩表，美联储并没有给出明确的意见。从联邦基金利率的历史水平来看，目前联邦基金利率处于历史偏低水平，至少需要达到1.5%-2%的水平才能达到2000年以来的上一轮低点。目前联邦基金目标利率水平在1%，按照每次加息25bp的速度来看，至少需要再加息两次后联储才会开始启动缩表。

二、美联储“缩表”的时间进程与方式分析

摩根大通 今年夏天将是美联储公布“缩表”计划的窗口期，而正式开始移除表内资产最早要等到今年年底才有行动。与此同时，考虑到2018年联邦基准利率的中枢将进一步上移到2.13%，也就是当年还有三次升息，因此也不排斥实质性的“缩表”举动会推迟到2018年上半年。值得注意的是，纽约联储最新的一份调查显示，投资者原来预计美联储至少要等到2018年中才会开始缩表，现在看来，“缩表”的时间启动安排已经明白无误将会提前。不过，可以肯定的是，“缩表”和加息不会同时进行，这让市场也多少能得到安慰。理论上而言，“缩表”的方式有三种：一是抛售现有资产;二是停止到期债券再投资;三是买短卖长，快速缩短持有资产的久期。在抛售方式上，还有一次性抛售与逐步抛售之分，停止投资方式也有全面直接停止还是分批渐次停止之别，同时卖短买长也有一个配比的问题。按照美联储多位权重决策者的表态，美联储最终决议极有可能选择“渐进和可预测”以及被动缩表方式，其要旨是不直接一次性大举抛售，而是逐渐卖出;同时到期后不再进行再投资，也就是说采取直接全面停止的方式。逐渐减少再投资所引发金融市场波动的可能性虽然较小，但一次性全面直接停止再投资则更容易与市场进行沟通，同时达到快速地“缩表”。不过，鉴于美联储的负债端需要资产端的国债作为抵押品，同时为了更好策应特朗普扩张性财政政策，一次性全面停止再投资不会发生在国债的“出表”上，相反美联储大概率会通过国债卖短买长的方式来保持“缩表”后资产负债表规模的基本稳定，当然只是买长的比重会小于卖短的比重。这意味着，那些到期的债券将会首先从联储资产负债表中移除，这其中既有国债，也会MBS，美联储也可以选择在同一时间同时缩减两种资产，只不过由于国债部分基本上都是5年以上的长期负债，这样，在缩表范围的选择上，MBS将首当其冲。尽管如此，我们必须强调，按照市场的预测，国债并不会被纳入“缩表”的范围，现在看来也只是时间上安排的早晚问题，由此可见，美联储“缩表”的力度也会超出了一般人的预料。

中国人民大学国际货币研究所研究员 熊园 对于缩表的开始时间、缩表是否与加息同时进行以及今年再次加息的次数，美联储近期公开发言的官员之间仍然存在分歧，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（票委）也表示关于美联储资产负债表有许多不同意见。首先，美联储上周四公布的3月会议纪要显示，委员会支持循序渐进地加息，部分委员认为今年可加息3次以上。大多数委员认为可以在今年开始缩减资产负债表，但前提是经济表现符合预期，可令联邦基金利率继续上涨。同日，纽约联储在一份预测中说，美联储资产负债表到2021年底可能“正常化”至2.8万亿美元左右，而其公布的另一项调查显示，美国初级市场交易商大多预计美联储要等到明年上半年才开始这一进程。其次，纽约联储主席杜德利（永久票委）表示，美联储或在今年底明年初启动资产负债表正常化，预计规模或降至9千亿美元；缩表一旦开始，可能就很难暂停，并且可能避免加息与缩表同时进行。同日，旧金山联储主席威廉姆斯（非票委，2018年有投票权）向路透表示，如果通胀数据继续改善，2017年可能加息四次，缩表进程将持续五年左右，并与加息同步进行。最后，圣路易斯联储主席布拉德（非票委）表示，美联储利率还会保持相对较低，无迫切必要加息，但要缩减资产负债表，逐步缩表意味着自然收益率曲线调整，并称委员一致认为缩表的可能时间是今年；预计加息步伐将不会加快，认为今年再加息一次。结合耶伦讲话与美国近期经济数据表现，我们认为美联储加快加息步伐的概率较小，逐步渐进加息仍然美联储的主要选项，6月、9月和12月议息会议中再加息两次仍是大概率事件。而今年年底或明年年初应是启动缩表的时间。虽然缩表的紧缩程度远大于加息，但是美联储考虑到美国自身经济情况和对国际的外溢效应，必然会给予市场足够的预期并采取减少或停止再投资的方式逐步缩减资产负债表。

海通证券首席经济学家 姜超 尽管联储官员们表现出对未来可能经济过热的担忧，但当前经济状况并不够强劲，所以对缩表的态度整体还是偏谨慎的。关于缩表的时点，根据多位联储官员的表态，最早要等到今年年底或18年初。此外，由于紧缩效应更强，短期内缩表不太可能与加息同步进行。或停止再投资，被动缩表为主。关于缩表方式，一种是被动式的缩表，即美联储停止部分或者全部到期再投资。如果采用这一方式，90天至1年内到期资产规模将在2000亿美元左右，占美联储持有的美国国债和总资产比重分别为8.2%和4.6%。另一种更为激进的方式，是主动出售未到期的国债和MBS进行缩表。鉴于当前美国经济并没有过热，特朗普新政落地也不顺利，因此短期内缩表方式上，预计被动持有到期而停止再投资或是首选，但未来如果经济复苏加快，缩表也会提速。

中金固定收益研究 美联储缩表的方式主要包括停止资产到期再投资和主动出售资产。从2014年美联储发布的《Policy NormalizationPrinciple and Plans》和此次3月议息会议纪要来看，美联储采用主动出售资产方式的概率较低。在2014年发布的《Policy Normalization Principle andPlans》一文中曾提到，未来美联储将以停止到期债券本金再投资的方式来逐步减持债券，而不会直接抛售MBS。在3月议息会议纪要中，大部分美联储官员也都强调要以循序渐进和可预期的方式缩表，避免给市场造成较大冲击。目前美联储资产负债表中的资产主要是国债和MBS，美联储持有的MBS大多集中在10Y以后到期，而且美联储主动抛售MBS来缩表的可能性也较低。如果美联储大量减持MBS，必然会造成MBS利率的上行，按揭贷款利率也将随之上行。金融危机后美国的此轮经济复苏与房地产市场密不可分，如果美联储在此时大量抛售MBS，必将对房地产市场造成较大影响，也会影响美国经济的进一步复苏。所以相比较而言，美联储更有可能通过停止到期MBS和国债的再投资来进行缩表，但停止所有到期债券的再投资难度也较大。目前美联储持有的国债中，有1500亿美元将在17年到期，18年和19年分别有4255亿美元和3570亿美元到期。考虑到每年美国国债的发行量在2万亿左右，如果美联储完全停止国债的到期再投资，那么18年美联储减持的国债将占国债全年发行规模的25%左右，这必然给国债收益率带来较大的冲击。同时，考虑到特朗普将要推出的税收改革和扩大基建的政治主张，美国的财政赤字有可能进一步增加，国债的供给也会上升。如果美联储停止全部到期国债的再投资，那么美债收益率将会上行明显。所以综合来看，美联储更有可能停止到期MBS和部分国债的再投资来逐步收缩资产负债表。未来美联储或将采取下调用于再投资的本金比例，由于国债每年的到期量并不一致，美联储或会灵活性的购买或者抛售资产，平滑资产负债表的波动。

三、美联储缩表的主要影响

摩根大通 究竟美联储“缩表”对美国经济与金融市场是否会带来冲击。这既要取决于“缩表”的规模与程度，同时也可从历史得到点启示。按照联储的说法，“缩表”的最终结果就是要使资产负债表回归到正常。资料显示，金融危机前联储资产负债表规模为1万亿美元，占名义GDP的6%，且在危机发生前长期维持，而按照2016年的名义GDP，联储负债占比为24%，因此，若维持危机前的美联储资产规模占名义GDP的水平，保持3.5%的名义GDP增速(1.5%实际GDP增速+2%通胀)，10年后美国名义GDP为26.2万亿美元，对应的资产负债表规模为1.6万亿美元，20年后，为2.4万亿美元。如此长周期的渐次“缩表”应该不会对实体经济带来直接冲击。

中金固定收益研究 比较目前可以预想到的几种缩表方式，按照对市场影响大小的排序为：（1）停止所持资产到期利息的再投资；MBS按照2.5209%（PIMCO旗下MBS基金的回报率），国债按照1%的回报率来计算（由于不能明确知道美联储持有的国债类型，所以利息很难估算），每年MBS的利息规模在400亿左右，国债每年的利息规模在200亿左右；停止利息的再投资可以每年缩减资产负债表600亿左右。（2）渐进式缩表，逐步减少到期债券本息的再投资。目前美联储将全部到期债券的本息进行再投资，未来美联储或下调用于再投资的本金比例，逐步缩减资产负债表；（3）停止全部到期债券本息的再投资。按照目前来看，未来三年将有大量的国债到期，同时考虑到MBS有可能提前偿还，如果完全停止国债和MBS的再投资，将会对市场产生较大的冲击。（4）主动出售资产，目前来看，主动出售资产的概率较低，对市场带来的冲击也最大，美联储采用这种方式缩表的可能性较低。在缩表初期，美联储采用第一种和第二种方式的可能性更高。

海通证券首席经济学家 姜超 美联储加息直接作用于短端利率，对长端利率和实体经济影响的传导链条是间接的。而缩表则是直接从货币数量上影响联储银行的流动性，美联储资产又以中长期资产为主，所以无论是资产的到期停止再投资还是直接出售资产，都会对中长期限利率产生更为直接的影响，对实体经济的影响要甚于加息。缩表叠加加息，将对美国经济施加较大的下行压力。新兴汇率承压，警惕资产泡沫。美元在全球货币体系中处于核心地位，各新兴经济体的汇率都主要盯住美元。美国无论是加息还是缩表，都是紧缩性的货币政策，增大新兴经济体的资本流出压力，推动美元走强，新兴市场的汇率承受压力，资产价格也将面临重估的风险。短期来看，美国特朗普新政推行受阻，预期落差导致美元指数回落，人民币保持相对稳定。但美联储的紧缩政策对美元指数仍有支撑，如果美联储加息、缩表袭来，人民币对美元汇率仍将承受压力。如果压力过大，国内货币政策可能要被迫收紧，而高企的国内房地产价格可能面临负面冲击，由于历史上历次新兴市场危机都与美联储加息存在着一定联系，所以值得高度警惕。

中国银行国际金融研究所助理研究员 王有鑫 缩表与加息相比，对金融市场和收益率曲线的影响是间接的，如果节奏控制得当，不会引发债券收益率曲线太大波动，将为联邦政府积极财政政策提供空间，降低融资成本。因此，未来不排除美联储会同时使用缩表和加息措施，在稳增长和防风险间实现平衡。一方面，在价格工具上放缓加息节奏，降低融资成本，为积极财政政策提供空间；另一方面，从数量上直接减少市场流动性，降低金融风险。

莫尼塔宏观研究 缩表意味着释放长期优质资产+回收投机性资金，有助于增强金融体系的稳定性。缩表能够灵活影响长端利率，实现收益率曲线的无扭曲上移。有助于重塑美元信誉，降低美联储加息的负外部效应。还能向全球提供美元优质资产，有助于缓解欧洲、日本等国避险资产缺失的问题，减轻美联储加息对各货币宽松国家的冲击。