[月度分析]3月制造业PMI持续上行，后续走势不容乐观

一、3月制造业PMI持续上行

中国物流与采购联合会、国家统计局数据显示，2017年3月份制造业采购经理人指数为51.8%，连续两个月上升，高于上月0.2个百分点，制造业持续保持稳中向好的态势。3月份，中国非制造业商务活动指数为55.1%，比上月上升0.9个百分点，升至近三年的高点，非制造业扩张步伐进一步加快。

（一）内需稳定，扩张趋势持续

3月制造业PMI为51.8%，较上月小幅上升0.2个百分点，高于去年同期1.6个百分点，连续第8个月保持在荣枯线之上，连续五个月呈现扩张趋势。从分类指数来看，生产指数和新订单指数为54.2%和53.3%，分别比上月上升0.5和0.3个百分点，显示生产及需求继续稳定向好。高技术制造业持续快速扩张，部分传统行业生产经营状况继续好转。高技术制造业PMI为54.2%，高于制造业总体2.4个百分点。

（二）外需继续回暖，不确定性依然存在

2017年1-2月份，韩国、日本、中国台湾、欧盟出口增速分别为20.2%、11.3%、27.7%、16.3%，均超过两位数增长，显示当前国际贸易市场回暖。考虑到自去年英国脱欧公投靴子落地，美、日、欧、英的制造业都开始上行，对中国出口起到支撑作用。数据显示，3月份新出口订单指数和进口指数分别为51.0%和50.5%，连续5个月位于扩张区间，新出口订单小幅上升0.2个百分点，显示外部需求处于恢复状态。不过，以房价为代表的非贸易品价格上涨，导致内部实际汇率居高不下，叠加环保成本，仍然对出口造成压制。此外，由于逆全球化潮流涌动，贸易保护主义可能增强，未来外需环境不确定性依然存在。

（三）产业集中度持续提升，小型企业融资难

分企业规模看，3月大型企业PMI为53.3%，与上月持平，显示产业集中度仍在提升，主要因为大型企业体量可以摊薄成本而占据优势，相比中小企业竞争减少而会获取更大市场份额；中型企业PMI为50.4%，环比小幅下降0.1个百分点，但连续3个月位于临界点以上；小型企业PMI为48.6%，较上月回升2.2个百分点，继续位于收缩区间，但幅度有所减小。由于依然低于荣枯线1.4个百分点，小型企业经营状况有待进一步改善，仍然面临融资难融资贵等问题。

（四）原材料购进价格指数下降

原材料购进价格指数出现回落，主要原材料购进价格指数为59.3%，自60.0%以上的高位区间回落。目前铁矿石等工业品价格已出现一定的回落。受原材料购进价格下降影响，出厂价格指数下降3.1个百分点，为53.2%，连续8个月处于扩张区间。对比原材料购进价格指数与出厂价格指数，可以看出工业领域通胀压力将逐步下降。

（五）非制造业PMI上升，建筑业向好

3月非制造业PMI指数55.1%，比上月上升0.9个百分点，保持在高景气区间，为2014年6月以来的新高。受制造业回暖的影响，生产性服务业和物流业商务活动指数升至61.0%和57.7%，连续两个月上升。其中，3月物流运输、信息技术服务、金融服务、零售等行业指数均位于55%以上。建筑业指数结束连续两个月回落，升至60.5%。随着今年基建计划的逐步落实，开工项目的增多，市场对未来建筑业仍保持较好的预期。

（六）就业指数多年来首次回到景气区间

3月就业指数为50%，多年来首次回到景气区间。服务业是带动就业的重要领域，今年新增城镇就业目标上调至1100万，多个地方政府部门持续出台了促进服务业发展的政策措施。后期，非制造业PMI有望保持在较高的扩张水平。从我国宏观经济政策调整的一贯逻辑看，就业稳定意味着稳增长压力下降，当前政策重心将进一步趋向于防风险、去杠杆。

（七）供给侧改革约束减少，PPI环比下滑

3月以新订单指数与上期原材料库存指数差描述的供给约束略有减少，但仍处于高位。需求增加往往表现为新订单数增加、产品库存下降，同时企业增加原材料库存。但是，如果供给侧的改革增加了生产的成本，就会削弱企业补库存的动力。当期新订单指数与上期原材料库存指数的差越大，表明供给端自身阻力越大。3月份该差值为4.7个百分点，比上月略降0.3个百分点。但考虑到春节生产性补库存效应褪去，3月原材料库存PMI扩散指数下降了0.3个百分点，预计4月份约束指数将高于3月份。

3月PPI环比增速将继续下滑，但受供给限制其环比值仍可能接近0.25%。3月份，受全球大宗商品价格企稳影响，PPI环比的先导指标，主要原材料购进价格指数下滑4.9个百分点至59.3%，这表明3月PPI同比增速将略低于2月份，接近7.5%。不过受国内供给侧改革的限制，以及全球制造业复苏支撑，尽管低基数效应逐渐消退，但中国的PPI预计将维持缓慢下滑的态势。

二、3月财新中国制造业PMI环比回升，制造业总体形势仍较为低迷

作为衡量制造业景气程度的重要先行指标，3月中国财新制造业PMI为51.2，较2月回落0.5个百分点。这一趋势与官方制造业PMI相反。3月财新PMI和中采PMI出现一定背离，主要是受调查机构资源禀赋影响，中采制造业调查样本偏重于大中型企业，而财新制造业调查样本主要是中小企业。

（一）财新PMI增速轻微下降

财新PMI与2月相比，增速轻微下降。财新中国制造业PMI中，主要分项指数等均出现不同程度的放缓，产成品库存指数、原材料库存指数均处于收缩区间，显示企业补库存意愿有所下降，原材料购进价格指数和出厂价格指数均在高位回落。财新数据显示，3月份采购数量指数、采购库存指数、产成品库存指数均回落0.8个百分点。部分厂商表示，库存下降是因为新订单增加，另外一些厂商则提到采取了相对审慎的库存控制策略。

（二）产出连续扩张，客户需求面改善

其他分项数据中，产出指数虽然较上月回落0.4个百分点，但继续高于50临界值，仍是连续第九个月扩张，产出扩张的原因主要源于市场需求回升；新订单指数比上月回落0.3个百分点，但连续九个月扩张，客户需求面改善，促进了销售。

（三）新出口订单连续增长，国际需求增强

新出口订单指数虽然较上月回落，但连续三个月增长，并创下逾两年最长增长期，调查显示海外客户需求增强，新市场开拓提振了出口销售。

价格方面，出厂价格指数比上月下降1个百分点，投入价格指数比上月下降0.5个百分点，但都位于扩张区间。虽然出厂价格和投入价格分数指数连续三个月下滑，但依然呈现出良好态势。

（四）就业数据回落，用工收缩

财新3月PMI就业数据回落0.1个百分点，处于景气指数以下，主要由于员工离职后没有填补空缺，以及厂商采取压缩规模措施，共同造成最近用工收缩；而对于积压工作指数上升，受访厂商普遍表示原因是新订单增加。

（五）产出预期乐观，二季度面临下行压力

财新3月产出预期指数较2月份的高点回落，但乐观度仍然强劲，超过2016年整体均值56.8。市场状况改善、新产品发布、产能扩张计划皆被认为是厂商乐观的原因。

总体来看制造业发展依然保持相对高速，但3月产出、新订单和就业分项指数小幅下滑，采购库存和产成品库存跌入收缩区间，制造业者补充库存的意愿似乎在减弱。随着二季度窗口期的到来以及上年高基数效应，经济转弱迹象已经开始显现，后期可能面临更大的下行压力。

三、二季度经济走势及PMI走势研判

二季度，经济面临一定的下行压力。随着房地产投资增速开始下滑、制造业投资显著回落，唯一上涨的基建投资也将受制于财政结余不足以及PPP项目落地的逐步退潮，经济“生产热、投资冷”的状况难改观，二季度经济或显现出疲软迹象。在此背景下，中采和财新制造业PMI出现一定背离，显示经济下行压力仍然较大，二季度PMI走势不容过于乐观。

（一）二季度经济面临下行压力

一季度我国工业用电量、铁路公路水路货运量、民间投资、进出口增速都进一步提升，企业利润、财政收入也加快增长。但经济仍然呈现出工业生产稳以及消费数据弱的格局，表现在价格层面上，PPI与CPI的剪刀差仍高。

2017年以来，在地方基建投资热情高涨、三四线房地产去库存好于预期等因素的影响下，经济出现明显回暖的迹象。不过，这轮经济回暖，主要源于价格回升导致企业盈利状况改善，企业更多选择根据市场情况来扩大生产规模，投资意愿并未明显改善。目前价格上涨已连续数月放缓，终端需求未见明显改善，且利润改善更多集中在上游企业，甚至对中下游企业的利润有挤压效应，企业补库存的意愿正在减弱。

与此同时，部分城市房地产市场火爆，再度引发新一轮房地产调控。一线和部分二线城市均采取了“认房认贷又认离”的政策，调控力度明显强于此前，房地产市场将大幅降温，房地产投资转弱已成定局。

尽管换届结束后，地方投资积极性高涨，但资金来源仍受到制约。各地普遍调低财政收入预期，可调入结转资金进一步减少，财政部先后要求对地方违法违规融资担保问责、要求核查部分PPP项目的合规性等，显示今年中央对地方政府举债的规范力度将加码，在严控地方债风险的同时，也将制约地方基建发力的程度。可见，在前期已开工项目继续推进的带动下，经济短期内将维持惯性增长，但二季度转弱势头已经初现，未来或将面临更大的下行压力。

（二）二季度PMI走势不容乐观

3月PMI数据创近5年来的新高，生产需求均继续好转，进出口指数和库存指数均保持历史相对高位，总体来看制造业回暖趋势延续。但由于PMI更多反映企业库存，而没有完全反映社会库存，目前数据显示目前库存更多集中在经销商手中，从企业库存和社会库存合并来看，企业仍在积极补库阶段，二季度库存回补将对价格形成压力。

价格方面，中采制造业购进价格指数从2月的64.2显著降至59.3，显示工业品环比涨幅进一步放缓。出厂价格方面，2月出厂价格指数仍在上涨，二者的差异带动中上游企业工业利润1-2月的明显好转；但3月份工业品出厂价格从2月的56.3降至53.2，显示工业品价格购进及出厂价格均环比回落。后续来看，工业品价格环比涨幅或仍将逐步回落。近期油价和国内工业品价格均有所回落，在价格环比变动带动下，预计4月份PPI同比将降至7.5以下。

不容忽视的是，3月PMI的上升存有天气回暖开工增加的季节性因素作用（PMI的历史走势也反映了明显的季节性周期），而当前PMI距离十年同期历史均值存有一定差距，同时，3月进口指数、原材料库存、产成品库存指数出现下滑，购进价格指数均有明显回落。因此，在房地产、汽车行业需求大概率逐步走弱、政策面的主要目标为防风险的总体背景之下，对于二季度经济走势仍不可过于乐观，预计4月份制造业PMI指数继续小幅上升至51.9%，保持在扩张区间。

四、小结

总体而言，目前我国经济正在经历从“量变”到“质变”的过程，经济结构和产业结构在2017年将持续得到优化。经济增长动能逐渐从工业向服务业转移，服务业创造就业岗位的能力更强。随着经济结构的转型，服务业成为经济增长和社会稳定的双重稳定器。从产业结构的角度看，新经济成分增加，旧经济成分地位降低。新兴行业虽然在经济总量中占比较小，但是成长很快，传统行业也将经历去产能、去僵尸企业、结构转型的变动。

随着中央经济工作会议明确将去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板列为经济工作五大任务。预计在供给侧改革的总基调下，未来经济仍会以结构调整为主要方向，货币政策将继续支持经济活动，保持价格稳定，与中央银行的职责保持一致。财政方面将灵活实施财政政策，以促进增长、创造就业和提振市场信心，同时增强经济韧性，并确保债务占GDP的比重保持在可持续水平。

面对当前经济中仍占主导地位的制造业经营压力巨大的状况，未来政府必然采取更多措施“稳增长”，宽松政策趋势不变，但受制于政策空间限制，方式可能改变。短期内需加大力度改革供给侧，降低工业成本改善盈利。通过结构性改革解除对人口和劳动的供给抑制、制度和管理的供给抑制、土地和资源的供给抑制、资本和金融抑制、技术和创新抑制，释放中国经济增长的潜力。