[体制改革]科技企业发展对金融供给侧改革的需求研究（一）

主要结论及建议

本课题是以科技企业发展为出发点，研究其各个发展阶段融资存在的痛点、对金融供给侧改革的需求，以及金融服务于科技企业存在的难点，提出对目前金融改革的一些具体建议。

一、主要结论

结论一：科技企业发展的生命周期一般经历创意期、初创期、成长期、扩张期、成熟期和蜕变/衰退期，当前企业生命周期正呈现出新的趋势。在“大众创业，万众创新”和新技术革命的带动下，企业在技术、模式、机制上的叠加式创新和跨界融合式创新的推动下，科技企业的成长速度加快、生命周期缩短、成长轨迹分化加剧，出现越来越多的压缩式周期成长或汇入大型企业的不完整企业成长周期，同时成熟企业的分化也不断加剧。

结论二：中美企业的生命周期规律比较，美国是“一企功成万企荣”，我国则是“一企功成万企枯”。美国走完全生命周期的科技企业是在吸收了众多中小企业的基础上发展起来的；而中国经历全生命周期的科技企业是在众多同行中奋力拼杀出来的。

结论三：不同成长阶段的科技企业存在不同的融资痛点。

1.创意期（初创前期）融资痛点：以众筹和天使投资为代表的内源融资难以满足企业需求，外源性融资因其风险高非常困难，导致出现“死亡谷”。

2.初创后期和成长期融资痛点：企业成长的资金需求快速膨胀，然而债权融资不能规模化进入，股权融资损失股权过多而不易被创业者接受，资金供给紧张，出现“成长瓶颈”。

3.扩张期融资痛点：股票发行上市慢、债券发行渠道窄、不确定性强，企业希望通过股票、债券市场获得低成本融资的愿望较难得到满足。

4.成熟期融资痛点：企业在推行股权激励以及项目团队跟投计划时，企业核心人才及高管面临个人融资困境。企业在进行海外并购时，也存在缺乏充足的外汇资金、银行响应速度慢等融资难题。

结论四：从金融供给侧分析，金融服务于科技企业仍存在诸多难点。

1.商业银行对科技创业企业的信贷模式风险—收益不匹配，其“安全性、流动性、盈利性”经营准则与科技创业企业“高风险、高收益”的特点之间存在结构性矛盾。

2.资本市场支持科技创业企业功能较弱，各融资板块都存在或多或少的问题。创业板、中小板对上市公司要求高、IPO需排队且不确定性强；新三板挂牌融资制度仍不成熟，做市商制度不完善，市场流动性不足；科技创新板刚刚建立起来，定位区域交易市场，不是全国性的交易场所。

3.以众筹为代表的新兴金融尚未获得法律认可，发展受到股东人数限制，工商注册变更难等管理规章制约，风险防控能力较弱，监管滞后于互联网金融发展的要求。

4.债券市场风险标准同质化问题严重，托管制度、发审标准、风险披露等制度难以匹配科技企业的特点，发展潜力大、不确定性较强的中小型科技企业被挡在债券市场之外。

5.金融服务、金融监管的创新滞后于科技创新的步伐，金融机构服务同质化，不能满足企业日益个性化、快速便捷化的融资需求，金融机构也缺少与科技创业企业相匹配的风险定价机制。

二、主要建议

金融改革要瞄准科技企业融资的痛点和金融服务存在的难点，通过工具、组织、制度等供给侧改革，增强对科技创新企业的资金保障能力。

建议一：支持并规范众筹等互联网金融业态的发展，弥补科技企业创意期、初创前期“死亡谷”的融资痛点。明确股权众筹的法律定位，修改公司法对股东人数限制，便利工商信息变更办法。设置众筹项目个人投资上限，通过小额、大量的模式分散风险，加强对众筹平台潜在风险的监测。

建议二：设立服务于成长期科技企业的科技银行，弥补我国银行体系的结构性缺陷和功能不足。科技银行提供贷款、债转股、认股权证等股权与债权相结合的多样化融资服务；设立具有投资和银行信贷功能的科技金融集团，其收益和风险可在集团内再分配，缓解科技企业初创后期、成长期的“成长瓶颈”。

建议三：推进以信息充分披露为核心的证券、债券发行交易制度。在新三板市场逐步推行“分层分块”改革，有针对性地设立“科技板块”，打造竞争性做市格局，允许风险投资机构作为保荐人和做市商，发挥其专业优势，发掘科技创业企业的未来市场价值。债券市场应拓宽中小科技型企业的债券融资渠道，适当发行风险等级较高的企业债券。

建议四：金融支持科技企业海内外并购，实现“一企功成万企荣”。加大对并购重组的资金支持力度、创新并购融资工具，加强场外交易市场建设，充分利用资本市场价值发现的功能。鼓励我国银行、保险公司和非金融企业收购国外金融机构，获取低成本资金，开展内保外贷业务，支持企业的海外并购。

建议五：贯彻共享发展理念，支持开展科技企业与金融机构的全生命周期“伙伴金融”试点。打造资源共享、风险共担、利益共享为特征的企业+金融机构新型合作模式。

建议六：银行开发科技企业人才激励专项个人贷款。发放针对企业核心成员、高管个人股权质押的投资贷款，填补个人融资的需求空缺。

当前，我国已步入创新驱动发展的新阶段，发挥科技创新在全面创新中的引领作用，培养和扶持一大批高技术、高成长和创新能力强的科技企业发展壮大至关重要。

从国际科技创新的历史进程来看，科技的重大突破和应用，往往都是与金融创新相耦合，任何一项科技成果，在其研发、成果转化直到实现产业化等各个阶段，都需要通过金融市场解决不断放大的资金需求。科技金融是以培育高附加价值产业、创造高薪就业岗位、提升经济体整体竞争力为目标，促进技术资本、创新资本与企业家资本等创新要素深度融合和聚合的新经济范式。金融创新对科技进步有着极其重要的促进、保障和拉动作用，是科技创新的触发器和助推器。因此，需要进一步解放思想深化改革，在科技金融体制上进行重大突破，打开科技企业成长空间，释放科技创新能量，使我国庞大的金融资产优势和快速发展的科技创新优势链接起来，为落实创新驱动发展创造实现条件。

我国金融市场正在加速转型，利率和汇率市场化改革逐步推进，人民币国际化步伐加快，多层次资本市场体系初步形成，以互联网金融为代表的新业态金融快速发展，金融产品日益丰富，交易工具逐步完善，金融市场的国际化、法制化和市场化水平不断提高。但是研究发现，在国家巨量财富和庞大金融资产的格局下，科技创新企业依然存在融资的结构性短缺，存在融资难、融资贵、融资慢、融资少等问题，很多极富潜质和成长性的科技企业因无法获得资金而受挫；同时金融服务于科技企业也存在诸多难点，金融供给难以满足科技创新的融资需求。

解决上述两个矛盾，需要从金融工具、组织、制度等供给侧进行改革，完善从实验研究、中试到生产以及流通的全过程科技创新融资模式，促进科技成果资本化、产业化，不断释放创新创业红利。

一、科技企业传统生命周期理论和成长新趋势

（一）科技企业的生命周期类型与成活比例。

科技企业生命周期理论是在传统企业生命周期理论的基础上发展起来的，其主要强调科技企业自身的特殊性。尽管研究者们对科技企业生命周期的划分有多种，但大多数学者认为：通常可以将科技企业的生命周期划分为创意期、初创期、成长期、扩张期、成熟期和蜕变/衰退期（见图1）。

然而，并不是所有科技企业都能够走完全部生命周期，在不同的阶段，都有一些企业死亡。根据国家工商总局对2008～2012年内退出企业的寿命分布（见表1），大部分的企业都无法完成全部生命周期。

对于那些能够走完全生命周期的科技企业来说，其成功的核心要素有很多，如战略、人才、资金、能力等，但是有一个因素是不可或缺的，那就是在企业生命周期的多个阶段，其融资需求都能够得到基本满足和解决。2012年，创业公司Genome针对3200多家高成长科技企业所做的调查报告显示，任何一个企业成功的过程中都需要在客户、产品、团队、商业模式以及资金等方面保持平衡。^①

而对于那些失败的科技企业来说，其失败的原因也是多方面的，但资金不足造成资金链断裂是最直接因素。2014年美国科技市场研究公司CB Insights通过分析101个科技创业公司的失败案例，总结出科技创业公司失败的20大主要因素，排在第二位的就是现金不足，29%的创业公司认为自己创业失败的原因是现金用完。^②因此企业融资问题是科技创业企业成功的关键，需要对其融资需求进行关注和深入研究。

（二）生命周期的中美比较——美国“一企功成万企荣”与中国“一企功成万企枯”。

据统计，我国59.1%的科技企业寿命不超过5年，仅有3.2%的少数企业能够完成整个生命周期，存活20年以上。而美国《财富（Fortune）》杂志的统计数据显示，美国62%的企业寿命不超过5年，只有2%的企业能存活50年。贝塔斯曼（Bartelsman）等人通过对10个经合组织（OECD）国家的数据分析发现，20%～40%的企业在最初2年之内就会退出市场，40%～50%的企业可生存7年以上。^③

总体来看，我国企业的生存规律与这些国家相近。但是，需要注意的是，尽管我国和美国走完全生命周期的科技企业都是少数，但经营结果却大为不同：美国的这些科技企业是在吸收了半周期或者部分周期科技企业的基础上发展起来的，即“一企功成万企荣”。例如近年来充满传奇色彩的脸谱公司（Facebook），经历了一连串的并购，被并购的公司先后关闭，但是几乎所有技术和管理团队都融入脸谱公司。我国的经历全生命周期的科技企业则大多是在众多同行中奋力拼杀出来的，即“一企功成万企枯”。例如白色家电行业，鼎盛时期行业内有企业上万家，最后仅剩下海尔、格力等为数不多的龙头企业。

（三）互联网时代科技企业生命周期的新趋势。

随着科技的进步，特别是大数据、云计算、移动互联网等新一代信息技术的广泛应用正在颠覆和重构当代社会和经济结构，引发了新一轮的产业变革。企业生命周期也随之发生变化，对应于传统生命周期曲线上：一是曲线变陡、周期缩短，科技企业成长加速；二是很多中小科技企业成长周期不完整，只经历前几个阶段后，经并购汇入大型企业中；三是出现跨周期成长的科技企业；四是成熟企业的分化加剧。

1.“大众创业，万众创新”引发创新潮，社会资本创建的众创空间蓬勃发展，不仅大大提高了科技企业的创业成活率，也明显缩短了企业的生命成长周期。自从加快实施创新驱动发展战略，积极推进大众创业、万众创新以来，全国掀起了创业热潮。据统计，2015年全年新注册企业近400万家，其中科技企业占据较大比重。以北京市为例，仅在2015年就新增科技企业4万多家。在此轮浪潮中，传统的孵化器、加速器、高新技术园区以及新兴的众创空间、创客空间的发展，使创新与创业、线上与线下、孵化与投资相结合，为科技企业的成长提供了低成本、便利化、全要素的开放式综合服务，大大降低了创意期、初创期科技企业的试错成本，提高了创业成功率，加快了企业的成长速度，成为孵化科技企业加速成长的新引擎。值得关注的是，社会资本热衷于创办众创空间，不再只是地方政府的“专利”。

2.科技革命使科技企业的生命周期缩短、成长轨迹分化加剧。在以互联网为代表的信息技术革命的影响下，信息、知识的交流不断加快，在一定程度上降低甚至消除了信息的不对称，加快科技企业的发展，使得传统上需要20～30年才能完成生命周期缩短为5～10年，并且缩短速度还在不断加快。例如，小米科技创业的起点很高，经历的创意期和初创期的时间极短，其从2010年4月成立到2011年8月正式发布小米手机1仅仅过了1年多的时间，而且很快就进入了快速成长期。小米科技从无到有直至成为一家估值高达450亿美元的科技公司仅仅经过了5年的时间，达到很多传统大型科技公司历经20年都无法达到的高度。

对于成熟期科技企业而言，过去成功的创业经历也不意味着可以高枕无忧，科学技术飞速发展、不断变革的时代，成熟企业面临着越来越大的颠覆式创新及弯道超车压力，成熟期科技企业成长轨迹的分化明显加剧，一些企业飞速成长、越做越强的同时，还有一些企业会逐渐衰亡。如数码影像技术的发展，使严重依赖于胶片产业的数码器材巨头柯达走向没落；智能手机技术的发展，使固守传统功能机市场的诺基亚走向灭亡。

3.技术创新带来了服务创新、模式创新和机制创新的叠加式综合创新及跨界融合式创新，进一步提升科技企业的成长速度。随着移动互联网和大数据等技术应用创新的发展，互联网正以开放、融合的态势渗透到各个领域，更深层次地影响着经济社会的发展。科技企业的创新创业不再局限于传统的产品和技术方面，而是技术创新往往带来服务方式、商业模式、运行机制等方面的全面创新、融合创新。如360安全卫士的发展路径，就是在创新互联网安全技术的基础上，嫁接免费经济的商业模式，通过免费吸引流量，通过流量创造价值、继而盈利。并且互联网使得各种资源整合的效率及成本不断提高，创新在行业、产品、服务的边界变得更加模糊，跨界融合进一步加快。如阿里巴巴除了电商平台，还进军金融、本地生活O2O、教育、旅游、汽车、房产、医疗健康、硬件、游戏等多个领域；小米除了做手机，还扩展了电视、农业、汽车及智能家居业务。这种叠加式综合创新、跨界融合式创新也影响着企业的发展速度，大大缩短了企业的成长周期。

4.越来越多的成熟期大型科技企业依靠并购实现升级和扩张，通过构建平台化的创新生态系统，为企业获得源源不断的技术创新资源。面对越来越大的颠覆式创新压力，越来越多的大型科技企业通过并购和打造众创平台来实现突围。一方面，依靠并购实现快速成长越来越成为科技企业，特别是大型科技企业的发展潮流。据金融数据提供商Dealogic统计，2015年中国国内并购交易金额达6098亿美元，增长幅度达50%；海外并购金额总计1119亿美元，首次突破1000亿美元的数字关口，也是并购金额第六年获得连续增长。以交易规模计，发生于科技行业的并购居于首位，房地产和金融行业紧随其后，2015年科技领域的海外并购交易额达到188亿美元，同比增长87%。^④

另一方面，大型科技企业也正在通过打造众创平台来进行创新，通过打造平台化、自循环的创新生态系统，为企业获得源源不断的科技创新资源。例如，海尔推出了开放式创新平台HOPE，目前已经拥有超过10万家资源注册用户，在线上聚集了众多技术创新领域的专家、中小企业、创客、创业者。又如先声药业，也计划打造开放式的制药创新平台——百家汇，通过这个平台把产、学、研、资、政环节打通，融汇研发项目、研发资金、研发人才资源，形成药品研发创新的生态系统。

二、不同成长阶段科技企业的融资痛点

科技企业是创新发展的重要载体，企业的规模、质量以及存活率、成长率是一个经济体未来竞争力的决定要素。科技企业在成长过程中，对资金需求有其阶段性选择的特点。融资痛点是指其在融资过程中所遭遇的感触最深、有切肤之痛的困难和问题。总体而言：当前我国科技企业融资面临的困难主要是：内源性融资体量有限，无法支撑企业的发展；外源性债权融资，存在着信息不对称、风险偏好不同、传统银行机制与科技企业发展特征不匹配等结构性问题；外源性股权融资，存在企业让渡部分股权，影响创业者对企业的控制力和未来收益问题；创业板、中小板上市门槛高，融资规模有限且融资成本高，新三板尚处于扩容阶段，企业质量差异极大，分层制度即将推出，融资功能还没有得到充分发挥；互联网金融（众筹、P2P等）存在着法律界定不完善、网上欺诈等问题。

不同生命周期阶段科技企业的融资痛点主要表现在：

（一）创意期（初创前期）融资痛点：内源融资难以满足需求，外源性融资风险大，导致出现“死亡谷”。

在创意期，企业还尚未真正建立起来，它们处于研发阶段或者是技术研发中后期，这时企业尚处于纯投入阶段，无法产生销售收入和利润；在初创前期，科技企业还没有形成正常的销售和利润，企业缺乏正规的财务记录和相关信用记录，技术研发同样面临着极大的不确定性，企业失败的概率很高，此时很难估计创新活动的资产价值。融资主要依靠家庭朋友或者个人积累等内源性融资，而外源性融资因其风险太高非常困难。因此这一阶段在企业生命周期曲线中被称做“死亡谷”。

尽管众筹和天使投资的快速发展使创意期（创业初期）科技企业的融资难问题有一定程度缓解，但没有从根本上解决其痛点，这是因为：一是天使投资为了与其承担的高风险相适应，往往对科技企业提出一系列严苛的股权和预期收益要求，创业者不易接受；二是股权众筹在我国发展仍不成熟，还存在与非法集资法律界限不清晰等法律风险，以及股东数量限制等政策障碍；三是我国的天使投资人数量还少，资金规模还不能满足创业者的需要。2015年我国天使投资机构共投资2075起案例，交易金额101.88亿元人民币。^⑤然而美国平均每年的天使投资总额约为200亿美元，有近30万天使投资人，个人数量是机构数量的100倍左右；而在我国，天使投资总额刚超过100亿元人民币，个人天使数量不足一万，^⑥况且美国天使投资所需的环境和土壤要优于我国，我国天使投资还有很大的发展潜力。

（二）初创后期和成长期融资痛点：债权融资不能规模化进入，股权融资损失股权过多，出现“成长瓶颈”。

进入初创后期和成长期的企业，资金需求快速膨胀，而资金供给空前紧张，呈现出明显的“成长瓶颈”特征：企业的创业者们已经真实看到了企业成长和发展的前景，急需要快速形成市场规模，需要大规模的外源性资金支持；然而这时候，风险投资不能完全满足企业的资金需求，同时，企业的创业者们顾虑由于股权稀释而失去企业控制权，导致企业发展背离创业者的愿望，因此不再愿意选择过多风险投资等权益资本的介入，更加愿意引入商业银行等金融机构提供的债权性资金。然而此时科技企业的销售额、利润额以及资产都相对较少，按照目前商业银行的经营理念和管理体制，成长期企业达不到银行的贷款抵押条件，使得许多具有创新特征的科技企业无法获得充足的资金。

科技创业企业“成长瓶颈”多发生在企业快速成长期。如果企业在这阶段较好地解决了外部资金供给问题，就会顺利进入扩张期和成熟期，但如果外部资金特别是债权性资金不能规模化进入企业，企业就可能丧失发展的机遇难以长大甚至夭折。

（三）扩张期融资痛点：股票发行上市慢、债券发行渠道窄、不确定性强。

当科技企业进入扩张期以后，进入稳定的获利期，销售增长率和利润率会逐步稳定。这一阶段，科技企业开始积累利润和现金冗余，对融资的需求不再迫切。加之稳定的销售收入来源、形成了较大规模固定资产、稳定商誉与品牌、丰富的信用记录，融资能力大幅提高。尽管商业银行愿意贷款，很多企业更青睐于通过公开市场发行股票（IPO）和债券进行低成本的融资。

但是我国的股权市场和债券市场发展还不充分。一方面，中小企业IPO成本高，发行时间和融资额度不确定程度高。据统计，我国境内发行上市的总体成本一般为融资金额的6%～8%，时间至少需要1年左右。但发行时间和融资额度受政策和市场波动的影响比较大，如果遇到IPO暂停发行等政策，实际上市所需要的时间根本就无法预测，在牛市和熊市中，发行市盈率和融资额度可能会相差几倍，甚至数十倍，不确定性非常大。另一方面，我国目前对中小企业进行债券融资限制较多，例如债券评级AAA级，累计债券余额不超过公司净资产的40%才能公开发行公司债等条件，对绝大多数中小科技企业而言要求太高。加之现有公司债券的规模偏小，尤其缺乏专门中小企业的债券市场，导致很难满足扩张期科技企业通过债券市场进行低成本融资的要求。

（四）成熟期融资痛点：人才股权激励、海外并购融资难。

科技企业在进入扩张期，尤其是成熟期后，开始考虑更加长远的企业发展规划和团队建设方案，除了人才招聘外，越来越多的企业会选择实行股权激励计划，通过有条件的给予激励对象部分股东权益，使其与企业结成利益共同体，激励和留住核心人才、技术骨干。这些核心人才身处企业之中，有的甚至参与创业全过程，对企业的发展前景有着清晰地认识，然而这些激励对象在按照股权激励计划购买公司股权时，面临融资困境。

除了股权激励计划，投资项目团队跟投制度是近年日益流行的一项分散风险和激励机制。VC（风险投资）、PE（私募股权投资）行业以及国内越来越多非金融机构，如万科、碧桂园等公司，在行业发展增速放缓、投资风险加大的背景下，推出项目跟投制度，要求一线管理层和投资项目团队强制性跟投，以实现利益捆绑、风险共担，提高项目的经营效益。然而项目运转、结算存在一定的时间周期，随着参与项目数量的不断增多，项目管理人员也面临着资金紧张、融资困难的局面。

目前我国银行提供的个人贷款主要为购房贷款、汽车贷款、消费贷款、经营贷款等，尚无适用于股权激励、个人项目投资的贷款品种。若通过股权质押的方式获得贷款，目前银行仅接受部分上市公司的股权质押，中小板、创业板股票风险较高，非上市公司的股权价值难以判断，因此通过股权质押方式获得融资也难以实现。

此外，越来越多的科技企业通过海外并购来实现技术提升和跨越式发展，海外并购融资也成为新的痛点。在科技企业并购中，其交易额一般很大，仅凭企业自身的盈利和冗余很难凑够并购所需要的资金。近年来越来越多的海外并购中，缺乏足够的外汇资金以及银行响应速度慢也是科技企业所面临的一大难题。

三、金融服务于科技企业的难点

在我国为科技企业成长提供金融服务的机构主要有：发行股票债券的证券市场，贷款的银行，以及保险、租赁、信托等金融机构。据央行统计，2015年新增社会融资规模为15.41万亿元，其中：贷款仍为实体经济融资主要方式，占73.1%，企业债券占19.1%，非金融企业境内股票占4.9%。非金融企业境内债券和股票合计融资3.7万亿元，比2014年多8324亿元，占同期社会融资规模增量的24%（具体数据详见附一）。可见对于非金融企业，债券和股票融资有较大幅度的增加，企业直接融资占比明显上升。

近年随着互联网金融的蓬勃兴起且发展模式多样，金融脱媒发展加速，令传统金融机构原有的资源配置方式难以为继，传统金融服务于科技企业的难点更加凸显。主要表现为：风险管理能力不足，相关法律法规和管理制度滞后，跟不上科技企业的需求变化，需要探索与科技创新道路相适应的金融工具。

（一）商业银行对科技创业企业贷款的风险与收益不匹配。

风险和收益相匹配是所有金融活动与定价的基础，商业银行也不例外。目前的商业银行制度，是针对成熟企业的一种设计，而不是针对科技创业企业成长规律设计的。科技创业企业具有创新活动的不确定性风险特征，而商业银行由于经营理念和贷款制度的约束，对科技创业企业融资望而却步。

商业银行的难点一是现有信贷模式缺乏对科技创业企业的风险—收益匹配安排，科技贷款所得利息收入与其承担的风险很不匹配，一笔贷款坏账就可能导致银行多笔贷款收益归零，银行缺乏内生动力。二是目前银行秉持的“安全性、流动性、盈利性”经营准则与科技创业企业的“高风险、高收益”的特点之间存在结构性矛盾，缺乏针对以轻资产为主的科技创业企业的信贷评审、评价机制，即使是科技支行也难以摆脱商业银行贷款制度的束缚。三是银行信贷与科技创业企业的特征不相匹配，科技创业企业的融资需求更加灵活，时间要求更加紧迫，现有银行的服务体系难以满足。四是一般商业银行不能专注科技创业企业，专业人员配置不足，难以展望技术前景、甄别企业潜力、发现风险问题，以及不能针对科技创业企业进行专门的制度设计。

目前我国一些商业银行设立科技支行，其贷款风险主要依靠政府提供的风险补偿资金，缓解了一些局部问题，但并没有从根本上解决风险和收益不匹配的结构性矛盾。近期，银监会与科技部、人民银行联合印发了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，鼓励和指导银行业金融机构开展投贷联动业务试点，试点区域、机构和时间有限，效果还有待进一步观察。

（二）资本市场支持科技创业企业功能较弱。

我国证券市场目前已形成以主板、创业板（二板）、全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场（四板、OTC）为主的多层次资本市场体系，其中科技型创业企业可能的融资市场板块主要有：创业板、中小板、新三板和科技创新板（具体对比分析见附二）。然而，目前这些市场板块对科技创业企业的扶持依然有限，具体而言：

1.创业板及中小板。创业板主要面向运作良好、成长性强的创业型企业；中小板的推出早于创业板，它是面向流通盘1亿以下的创业板块，是创业板推出前的一种过渡。二者均对上市公司的净利润、收入、资产、股本等有严格的要求，已在中小板、创业板上市的企业大多处于成长期或成熟期，不适合初创期科技企业。并且由于上市融资增值倍数较高，一些非高科技中小企业也通过中小板、创业板融资，对真正的科技型中小企业形成挤出效应。

2.新三板。新三板作为国内首个以注册制为雏形的资本市场，企业挂牌门槛低，深受中小企业的认可，也为风投和PE（私募基金）提供了资本退出通道。然而由于挂牌门槛低，分层制度、做市商制度（交易制度）、退市制度、投资者准入制度等制度建设仍不完善，所以目前新三板市场的特征表现为企业申请挂牌很踊跃，但挂牌后股票交投不活跃。目前，新三板采用协议转让、做市转让两种交易方式，从制度安排上看，制度设计者是希望通过做市转让交易方式挖掘挂牌企业的潜在价值，提升相关挂牌企业的流动性。

做市商制度对整个新三板市场的交易、定价起着至关重要的作用，当前新三板的做市商制度仅有部分合格的券商可以参与，公募基金、保险公司、信托公司、证券咨询机构、私募投资机构等均未被允许成为做市商，当前这种制度安排使券商处于做市的垄断格局，由于券商做市部门受其年度业绩考核的约束，往往注重短期绝对收益的获得，而对挂牌企业流动性的管理则放在次要地位，这使得已做市挂牌企业的流动性实际改善与预期相去甚远，已有新三板挂牌公司重新申请转回原来的协议转让方式，做市制度完善的迫切性可见一斑。市场流动性不足，市场价值发现的功能就没有得到较好实现，根据Wind数据统计，超过30%的挂牌企业挂牌已满一年但仍处于既无融资又无交易的情况，这些企业挂牌新三板的目标与现实相差越来越远。

目前新三板做市商资格仅向券商开放，截至2016年4月11日，新三板做市商共85家，以做市方式转让的挂牌公司1048家，平均每家公司拥有5.34家做市商，最多的联讯证券、华强文化做市商数分别为40家和37家。与之相比，美国纳斯达克市场的做市商达到了600家，平均每只挂牌股票有20家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个。^⑦相比之下，新三板市场的做市商明显处于垄断地位。并且新三板的分层方案中“创新层”的标准要求至少有6个做市商，将会进一步加剧券商做市商的垄断地位。

3.科技创新板。科创板是上海股权托管交易中心2015年年末开设的新板块，属于四板市场、地方性柜台交易（OTC），定位为服务科技型、创新型中小微企业，对挂牌企业的技术、成长性、企业规模等指标有明确要求，门槛略高于新三板。科创板实行与股权投资机构互动的投资机制，鼓励投贷联动、投保联动的投融资方式，是目前在制度规则、创新机制、系统建设上最适用于科技型创业企业的新型创新市场。但科技创新板刚推出，其市场运行情况仍未可知，并且科创板属于区域性交易市场，主要惠及上海地区企业，不是全国性的交易场所。

（三）以众筹为代表的新兴金融尚未获得法律认可，风险控制能力较弱，监管滞后于互联网金融发展的要求。

众筹具有小额、大量、快速融资的特点，众筹可以专注于细分市场，对一些小众、原创的技术或产品通过聚集具有相同爱好、相同需求的小众群体，为这些之前难以被发掘的小众技术的在创意阶段筹资。2015年众筹行业迎来爆发式增长，全国众筹平台数量快速增长至两百多家，行业成功筹资114.24亿元，增长率高达429.38%。

然而我国众筹行业发展尚未成熟，在很多方面都存在着不足，目前行业发展最大的难点就是法律法规对众筹的限制。一是如何区分金融众筹与非法集资行为，众筹金融游走在罪与非罪的边界上；二是根据《公司法》的规定，成立股份有限公司的股东人数不能超过200人，成立有限责任公司的股东人数不能超过50人，这对众筹的人数有了限制，众筹的优势难以发挥；三是众筹的特点使企业股东经常发生变化，按照公司法要求，公司股东变更需要履行的法律手续制约了众筹的灵活性。

以众筹为代表新兴金融的另一难点是风险管理能力较弱。众筹项目发起人和项目原创性两方面均存在信用风险。对项目发起人信用的审核由众筹平台完成，过程不透明，发起人有可能以虚假身份融资后“跑路”，现有信用审核机制难以有效防范违法犯罪。众筹平台上的项目知识产权性质明显，容易引发纠纷。众筹平台的开设成本较低，但在面临刚性兑付时，付款所需金额将远远超过众筹平台所能承受的限度。由于缺乏风险管理体系、基础设施和专业管理人才，导致风险管理能力相对不足，成为其发展的局限和瓶颈。同时，在公司注册、税收征管、人才引进等诸多方面也存在困难。