[供给侧改革]论金融供给侧改革的思路与对策

一、引言

在中国经济发展新常态下，供需的结构性错配成为制约社会生产力发展的关键因素，这种供需矛盾的实质又在于供给体系未能有效满足和匹配社会需求，因此，“供给侧结构改革”成为经济领域的改革重点。从“需求管理”到“供给调整”的转变，既是为了避免过度的需求刺激所引发的产能过剩和经济结构问题，更是创造新的经济增长点，突破目前经济瓶颈的必要举措。

作为现代经济运行的核心，金融对于供给侧改革的支持作用至关重要。但从目前的情况来看，金融业特别是银行业并没有为实体经济的结构调整提供充足、有效的服务。在中国金融市场交易活跃、金融规模不断扩大的同时，金融资源并没有更多地流向最具创造力和创新性的行业和企业，反而在金融行业“体内循环”；金融自身效率虽然不断提高，但是对实体经济的供给效率却不断下降。在实体经济难以为继、增长乏力的情况下，金融行业的不断膨胀反而会埋下风险隐患，最终导致信用危机的爆发。为了促进金融供给与实体经济需求的有效匹配，提高资源配置效率，助力经济增长，金融业也迫切需要一场供给侧改革。

二、资金供需失衡：金融供给问题现实描述

金融供给侧改革需要以问题为导向，中国的金融供给问题主要体现在其未能有效满足实体经济需求，大量的资金投放并未流向最高效的部分，资金供需失衡。从具体表现来看，主要包括总量与结构两个方面的问题：一是供给总量问题，“货币宽松”与“资金紧张”的现象同时存在；二是供给结构问题，信贷资金的投向与实体经济的贡献和需求未能有效匹配。

（一）总量矛盾：货币存量高与资金短缺

对于投资的过度依赖是中国经济发展模式的一大缺陷，为了刺激经济增长，中国长期维持着较为宽松的货币投放，货币供给增速较快，甚至出现了流动性过剩的局面。与此同时，很大一部分投放的货币却未能有效进入实体经济领域，大量实体经济企业的资金需求未能得到满足，“货币宽松”与“资金紧张”的现象同时存在，导致了金融供需总量的不平衡。

由图1可以看出，M2总量增长较快，历年增速都保持在10%以上，M2/GDP的比值较高且不断上升，说明总体上货币供给相当充裕，相较经济增长而言也处于较高的水平。与M1相比，M2增速较快。图1显示，与M2/GDP比值的显著上升不同，M1/GDP比值较为平稳，说明在货币供给总量中，参与实体经济循环的货币资金比重不断下降，在流动性过剩的情况下，大量货币作为准货币留存下来（赵楠、李江华，2015），未投入实体经济生产与再生产过程。

宽松的货币并不意味着资金供给的充裕，事实上，在货币存量高速增长的同时，大量企业存在资金紧张的现象，说明金融供给总量未能有效满足实体经济的资金需求。根据国家统计局公布的数据，受经济增长和市场需求的影响，进入2016年后，中国制造业、基础设施投资增速继续回落，分别降低0.4%和0.6%，整体投资增速也受此影响继续下滑。同时，受各方面因素影响，民间投资增速也逐步放缓，2016年1～4月份，民间投资增速比上季度降低0.5%；且资金成本居高不下，以温州地区民间借贷综合利率代表的民间借贷利率基本都在18%以上。市场整体投资情况进一步凸显了资金供需矛盾，资金缺乏的现状使得利息率畸形上升，导致实体经济资金成本不断提高，对实体经济运行产生负面影响。

（二）结构矛盾：低效供给过多而有效供给不足

资源配置结构的扭曲也是中国金融供给中的一大问题，信贷资金的投向与行业、企业的经济贡献并不相符，金融供给出现结构性错配：低效供给过多，而有效供给不足（蔡则祥、武学强，2016）。一方面，信贷资金不断流向效率较低的企业。大型企业特别是国有企业轻易获取了大量的银行贷款。2009年至今，虽然大型企业贷款余额占金融机构贷款总规模有所下降，但一直维持在35%以上，钢铁、煤炭、基建等产业的资金需求量更大，占用了更多的信贷资金。另一方面，效率较高的企业资金需求难以满足。中小企业、新兴产业融资难融资贵的问题依然突出，由于这些行业和企业面临的风险较高，银行也往往设置了较高的融资门槛。2009年至今，小企业信用贷款占金融机构贷款总规模的比值一直在30%以下，小微企业贷款规模则相对更少，这类企业本身就很难通过金融体系内其他类型的融资渠道筹集资金，有效资金需求难以得到满足。

在经济转型期间，传统产业产能严重过剩，收益水平不断下降。以煤炭企业为例，中国煤炭工业协会公布的数据显示，煤炭价格在4年间下降了60%，2015年煤炭行业利润总额为441亿元，仅为2011年的1/10，负债总额却不断上升，达到3.68万亿元，行业整体效率下降明显。此时，大规模的信贷投入难以获得期待的利润，信贷效率下降。而融资难的中小企业、新兴产业，却恰恰是经济发展中最具创造力的部分，对于经济可持续发展、就业创造能力具有较大的贡献。目前的资金供给结构，与中小企业在实体经济发展中的主体地位和经济贡献是极不相称的。

此外，中国银行业与房地产业之间存在紧密联系，甚至呈现出被房地产业发展所绑架的局面。房地产企业对银行贷款的依赖性较强，杠杆率较高，在开发、建设的各个环节都存在较高的负债率，整体资金链条较为脆弱。而部分银行受高房价、高收益诱惑，容易忽视贷款风险。截至2015年年末，人民币房地产贷款余额为21万亿元，同比增长21%，银行为房地产业提供了大量的资金支持，也助长了房地产泡沫的产生。目前房地产市场呈现明显的结构分化趋势，热门城市房地产供不应求，而部分城市房地产市场则面临着较大的去库存压力。截至2016年4月，中国非重点城市商品房待售面积为4.55亿平方米，相较于2015年年末增长了1 233万平方米。目前中国共有将近7亿平方米的房屋库存，巨大的去库存压力下，一旦房地产业泡沫破裂，银行等金融机构将遭受相当沉重的打击。

三、资金“体内循环”：金融供给问题成因分析

金融供给的总量和结构问题是由多方面因素所共同引致的。资本具有逐利性，金融机构和企业都是为了实现自身利益最大化而做出各项行为决策，金融环境、金融市场以及金融体系结构的变迁，都会对其行为选择产生影响，金融供需矛盾可以说是中国现行金融制度与金融体系运行的必然结果。目前宽松货币政策下，货币投放不断上升，流动性过剩成为金融市场中一种客观存在。而此时，中国金融市场仿佛成为金融资源的蓄水池，整体资金“脱实向虚”趋势明显。如图2所示，一方面，实体经济效益下滑和虚拟经济的快速繁荣导致资金不愿流出；另一方面，金融体系结构的不合理又对资金流出的渠道产生影响，导致资金配置错位，无法流向实体经济中最具效率的领域。金融环境、市场以及体系结构因素，共同导致了金融供给与实体经济需求总量和结构的不匹配。

（一）金融环境根源：资金难以管控

不合理的经济金融制度会对整体金融环境造成较大的影响，成为金融供需矛盾产生的基础因素。在宏观经济增速下行期间，中国货币政策基本维持宽松稳健的走向，形成较为宽松的货币环境。在这种背景之下，金融资金不断扩张，由于资金本身的逐利性，一定会向更高利润的领域流动。在实体经济效益不断下滑的情形下，流向实体企业显然不是货币资金的最优选择。如果投放的过剩流动性未能进入实体经济进行生产和再生产，必然会流入金融市场进行炒作。中国虚拟资产和实体资产交易市场的高投机性与高泡沫的产生，在很大程度上都是由于过剩流动性和信用的支持。信贷资金“跑偏”没有进入实体经济领域，而是在金融体系内空转，对货币流通速度和资金价格产生影响，会在一定程度上增加投机泡沫和融资成本，导致实体经济融资能力进一步下降。

与此同时，配套金融监管政策的颁布和实施相对滞后，未能形成有效的监管环境。在货币总量快速增长的情况下，资金“跑偏”的趋势不受控制，表现在：银行利用充裕流动性不断进行规模扩张，有些甚至虚增规模；部分获得廉价贷款的企业将资金进行再投资，导致资金成本的提高。而目前的监管环境缺少对资金流向和效率的监督和评估，监管手段和处罚力度都需要进一步加强，对于种种以金融异化规避监管的行为也难以应对。因此，在目前流动性过剩而监管缺失的金融环境下，大量资金难以管控，“货币迷失”成为必然（李炳、袁威，2015）。

（二）金融市场根源：资金流出有限

近年来，中国金融业整体发展迅速，各种新型金融产品与金融业态层出不穷，但是对实体经济的资金配置效率却未有明显提升，大量资金滞留在金融市场内部空转。金融自我循环的高效与金融服务实体经济的低效，成为目前经济持续发展的一大阻碍，也是导致金融有效需求难以得到满足的重要因素。

目前，中国实体经济投资收益水平较低而投资风险较高，而金融交易市场利润则不断攀高甚至虚高，这成为金融体内循环的驱动力。各类金融机构甚至企业出于逐利性，不愿意将资金投向实体经济领域，而是将其投资于周期短、投资便利、利润较高的金融市场和具有投机性的产品交易市场，对实体经济的资金供给产生挤出效应。在这种情况下，金融市场“蓄水池”中的资金为了追求超额收益，流向实体经济的意愿较低，整体资金流出受限。

从银行等金融机构业务规模的角度来看，在当前的市场环境下，出于风险水平和自身利益考量，银行等金融机构对实体经济进行资源配置的意愿较低，大量资金沉淀在金融机构内部。如图3所示，中国的银行同业资产规模增速逐年上升，同业业务呈现出相当快的发展趋势。由于企业盈利能力下降，投资收益不高，金融机构更倾向于金融资源投入同业业务中，金融自我服务的能力不断强化，但也导致金融资源难以进入实体经济。与此同时，中国的银行贷款余额增速不断下降，存贷差扩大，说明银行对于实体经济的信贷支持力度逐渐减弱，大量资金滞留在金融体系内部循环空转，形成“金融窖藏”，并未流向实体经济领域。

从实体经济企业的角度来看，随着实体经济效益的不断下降，企业进行规模扩张和实体经济扩张的意愿也有所下降。部分企业不仅不将获取的资金投入实体经济进行生产，反而更倾向于将资金投入股市、汇市、信托以及委托贷款等理财渠道，甚至投入某些投机性较浓的特定市场，如房地产市场和具有投机性质的产品交易市场等。在这种情况下，资金并没有能够成功进入生产领域，而是再次进入金融领域循环空转。从实际情况来看，出于风险控制目的，银行一般更倾向于将资金贷给大型企业，特别是国有企业。但是在获取大量低成本资金之后，这些企业可能选择将资金继续贷出，成为银行与民营企业之间的资金“二传手”，这种行为不仅抬高了资金价格，更有可能导致风险的上升。

（三）金融结构根源：资金配置失衡

中国目前过于单一的金融体系结构则是导致金融供给问题形成的最关键因素。中国金融体系是在政府主导的发展路径和投资拉动的经济增长模式下形成的，以间接融资为主要融资模式，以国有控股银行为主要金融机构。这种融资结构和融资模式已经难以适应经济新常态，必然导致金融资源向政府项目、国有企业、大型企业以及传统企业倾斜，新兴产业、小微企业资金需求难以得到满足，资金配置出现结构性失衡。

融资结构的单一不利于融资渠道的畅通，无法充分满足不同融资主体的多样化需求。从表1可以看出，在2006年以来的社会融资总规模中，通过银行信贷进行融资的比重最高为73.80%，最低为51.35%，平均比例在60%以上；而企业通过债券和股票市场进行直接融资的平均比重不足11%，相对于发达国家市场股权融资的绝对性优势，中国金融体系融资结构仍存在较大差距。由于股票市场门槛较高，债券市场发展不完善，直接融资渠道受限，企业主要通过银行信贷渠道获取资金，偏重债权性融资方式导致债务杠杆率相对较高。

机构结构的单一也会导致资源配置低效，金融机构以银行为主体，经营模式同质化严重。在固有经营模式下，银行的资金配置具有较大的惯性，资金投向也具有较大相似性，甚至呈现出整体的“选择性迷失”（杜静、杜磊，2015）：一方面，由于政府项目存在利率不敏感的特征且有政府信用作为担保，房地产项目也有助于银行获得超额收益，银行贷款对政府项目和房地产项目十分偏好，而这类项目往往需要长期、大规模的资金投入，占用大量金融资产；另一方面，受政府干预和历史积累因素的影响，为防止抽出贷款导致的骨牌效应，大量银行贷款流向所谓的“僵尸企业”，以维持其运转。银行这些资产配置行为都会对实体经济中有效资金需求的满足形成挤出效应，导致资金供给规模的不足和供给价格的上涨，富有活力的中小企业难以获得信贷资金。

四、资金效率提升：金融供给侧改革对策研究

解决目前中国金融供给存在的各项问题，核心就是要促进金融有效供给与有效需求的匹配。根据上文对金融供需矛盾的成因分析，其根源还是在于金融行业的发展：金融制度环境不健全、金融市场运行机制不完善、金融体系结构发展滞后。在这种情况下，金融机构为了实现利润最大化，导致了金融资源难以流向最有创造力的产业的必然结果。因此，为了创造良好的资金流通环境，打通资金流通渠道，改善资金配置结构，需要对症下药。从金融供给侧入手，通过完善金融制度、增强金融服务、健全金融机构，实现金融环境、市场和体系结构的优化升级，使金融效率从根源上、整体上得到有效提升，引导资金投向最有创造力的部分，实现提升资金效率的目的。

（一）改善金融环境：维护资金流通秩序

根据对金融环境根源的分析，不健全的金融环境导致资金难以管控，是金融供给问题形成的基础。货币超发而监管缺失，大量过剩流动性的投向未能得到有效监管。因此，通过完善相关制度，改善基础金融环境，是金融供给侧改革的关键点之一。第一，注意协调货币政策，根据经济发展实际情况和周期变化做出相应的调整。经济发展新常态下，实体企业“去杠杆”、经济增长方式转变，种种因素导致宽松货币政策的效果并不显著，应避免流动性过度扩张造成的被动局面，改善货币环境。第二，改革现有监管体系和制度，进行适度监管。既要把握资金流向，也不能限制有效信贷供给；既要及时防范风险，又要为金融创新留出空间。一方面，减少政府和监管部门的直接干预，提高金融机构自主性，鼓励金融创新；另一方面，加强信贷资金流向的管理，优化贷前审查、贷后监控等环节，确保资金流向和用途合理，改善监管环境。第三，完善配套法律法规、培养高素质金融人才、鼓励金融创新，改善法律环境和创新环境（潘功胜，2015；曹凤岐，2016）。

（二）完善金融市场：拓宽资金流通渠道

根据对金融市场根源因素的分析，不合理的金融市场运行机制导致资金流出有限，导致金融供给问题驱动的形成。相对于发达国家金融市场，中国金融市场体系结构单一，呈现出高投机性，对实体经济的服务效率相对较低，难以实现有效供给。因此，有必要通过构建多层次的金融市场体系，创新金融服务模式，提高市场理性水平，引导金融资源流向实体经济。一方面，有序推进包括股票市场、债券市场在内的资本市场发展，构建多层次的资本市场体系结构。通过建立健全股市基础交易政策及监管法律法规，从信息披露制度建设、市场主体、媒体监督等方面提高股票市场信息披露水平和质量，提高市场资源配置有效性，完善市场合理估值体系。另一方面，创新金融工具，以实际需求为导向，开发创新型金融服务，优化间接融资手段，提高直接融资比重，为企业提供更多的融资方式和渠道。

（三）调整金融结构：优化资金配置方式

根据对金融结构根源的分析，滞后发展的金融体系结构会导致资金配置失衡，是金融供给问题形成的关键。以国有银行为主体的金融机构结构难以适应经济持续发展的需求。因此，需要对现有金融体系结构进行调整和优化，丰富金融机构供给，增强金融服务实体经济的能力。一方面，从完善传统银行机构体系入手，优化治理考核机制，推动经营模式转变，引导金融资源配置效率提升。通过改革银行基础监督机制和信贷机制，规范同业、信托、委托贷款等业务，减少资金在金融体系内的“空转”规模。转变银行考核机制，加强对银行服务实体经济成效的考核评价，成立中小企业金融服务专门部门和通道，提高资金供给效率。另一方面，转换以银行为主导的金融机构发展模式，构建多层次的金融机构体系，强化金融精准定位，以经营模式各异的金融机构匹配实体经济有效需求。参考美国金融机构供给模式，提高非银行金融机构比重。通过降低民营资本的进入门槛，提升中小金融机构数量和规模，引入更多融资主体，引导建立科学的服务模式，满足实体经济差异化的融资需求。