[经济分析]聚焦央行定向降准

一、主要背景

9月30日，央行宣布，为支持金融机构发展普惠金融业务，对符合一定条件的商业银行实施定向降准政策。这次定向降准，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款。具体来看，凡前一年这些贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点；前一年这些贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。这些措施将从2018年起实施。

（一）有助于经济平稳运行，特别是缓解中小企业融资压力

这是自2016年3月1日以来，央行时隔18个月之后再次降低存款准备金率，不过与去年3月的全面降准不同，此次央行选择定向降准，目的仍是引导资金脱虚向实，支持实体经济，特别是加大对小微企业的扶持力度。

交银国际董事总经理兼首席策略师 洪灏 由于季末交税，流动性有些紧。结合之前的定向降准，今天的新政策虽然在2018年生效，但是显示了央行货币政策运行的取向，把普惠金融的范围进一步扩大，继续微调货币政策，帮助经济平稳运行。经济数据方面，虽然今天的中采PMI超预期，但是财新PMI显示增速平稳放缓。结合7、8月逊于预期的经济数据，显示了下半年经济增长速度放缓的趋势。最近一系列的货币政策微调有助于经济平稳运行。

西南证券首席经济学家 张仕元 央行这个政策主要还是为了进一步巩固前几个月经济复苏的成果，进一步使经济更加具有活力。从前8个月的经济运行情况来看，我们感觉到整个经济运行还是非常健康，但是很多中小企业依然面临比较大的资金压力，不管是民间借贷，还是从上海银行间资金市场来看，整个资金价格依然处在高位。从1~8月份行业盈利来看，大中型企业盈利非常好，但很多中小企业面临较大压力。而且从全球经济复苏来看，我们依然处于进一步复苏的阶段，这种情况下，经济对资金的需求是稳步增长的。央行此次降准，更好地满足了经济结构中非常迫切需要资金的很多中小微企业对资金的需求。这个政策非常及时，从经济运行的数据包括最新的财新PMI来看，中小企业还是存在一定的压力。

（二）贯彻落实国务院常务会议精神

在此次央行出台定向降准政策之前，国务院总理李克强曾在9月27日主持召开的国务院常务会议上特别指出，要采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。从国务院的部署来看，十九大前夕提到定向降准政策，扶持小微企业的意味浓厚。历史上，国务院常务会议有两次明确提出“定向降准”，而央行的执行时间均不超过两周。

兴业证券固收研究团队 从2014年开启定向降准政策以来，几乎每次定向降准政策出台前，总有国务院或总理相应的表述，比如2014年4月25日、2014年6月9日央行政策宣布前的10天左右，均是国务院常务会议上明确提到加大涉农投放，加大定向降准措施力度等。

苏宁金融研究院特约研究员 江瀚　这个意料之中的事情，来的真可谓及时。因为两天前，国务院常务会议上专门听取了央企重组工作汇报，同时部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。会议提出，采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持力度。内容包括对涉及小微企业贷款的银行定向降准给予再贷款支持等。业界普遍认为，在国务院会议结束后一般两个星期之内，监管层的落实政策一般就会落地，然而今年更早，2天的时间不到，定向降准的靴子就落地了，不得不让人佩服现在监管层对于国务院政策的落实速度。

（三）对原有政策的修改与拓展

海通证券分析师 姜超 原有银发〔2014〕164号和银发〔2015〕327号与此次政策不一致的，以此次政策为准。具体来看，一是考核范围的拓展，将原来的小微三农贷款拓展为普惠金融领域贷款，增加了创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款。二是维持两档考核标准的政策框架。三是定向降准的机构需要上年三个季度（含）以上MPA评级均在B 级（含）以上。根据央行答记者问，此次定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。另外由于2018年初对普惠金融领域贷款首次考核时将使用2017年年度数据，一些商业银行还可以通过Q4信贷资源配置倾斜到普惠金融领域从而满足考核标准。

二、主要特征

（一）适用面广

此次定向降准现为普惠金融领域贷款，此前仅限于小微企业贷款和涉农贷款。

央行有关负责人 按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。此次降准，将原有定向降准的领域延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富，并对原有政策标准进行了优化。

民生银行首席研究员 温彬 第一档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的，这一准入门槛相对较低，据央行测算，这一标准可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，可以正面激励金融机构发展普惠金融。

（二）更有针对性、突出普惠性

民生银行首席研究员 温彬 此前定向降准主要体现在对小微企业和“三农”贷款，这次扩展到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，同时指向单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，聚焦真小微、真普惠。

齐鲁工业大学金融学教授 李永平 我国金融业未来发展的方向有两个：一个是普惠金融，一个是绿色金融。普惠金融，一定程度上是从原来整个金融业重点支持国有大型企业转向支持中小微企业、三农领域，可以理解为是反哺和偿债。通过定向降准，发放普惠金融贷款的机构就有更多资金用于贷款，一定程度上提升了其收益率，有利于调动放贷积极性，从而更好地支持普惠金融的对象。

（三）分为两档操作

此次定向降准分为降准0.5%和降准1.5%两档（第一档几乎全覆盖）。第一档是上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到1.5%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到1.5%；第二档是上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到10%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到10%。

兴业证券分析师 唐跃 第二档的信号意义更大，因为目前来看，如果在2018年年初就开始实施，大部分银行很难满足条件。

民生银行首席研究员 温彬 定向降准有利于金融机构加大对实体经济支持力度。央行创新调控方式，针对普惠金融实施定向降准政策，一方面可以引导资金加大对实体经济、特别是普惠金融的支持力度；另一方面通过降低金融机构资金成本可以促进实体部门融资成本降低。

（四）具有一定的时滞

　  从央行这一次的具体执行来看，这一次降准从2018年开始实施，下调0.5%或1.5%，根据2017年的贷款数据。这给了金融机构“最后三个月”的机会，属于定向降准的正向激励。

德国商业银行首席经济师 周浩 央行终于降准，但这一次要等到三个月以后。这似乎又是一次工具创新——以往的降准，多在一个星期内开始生效，而这一次央行不仅“定向”，而且有三个月的“时滞”。总的来说，央行没觉得货币政策需要做多大的调整，央行认为要调整思路的是机构以及市场。

民生银行首席研究员 温彬 上述措施将从2018年起实施，给金融机构预留了达到标准的时间，使这项政策可以更好地落地并产生实效。

三、主要影响

央行有关负责人 此举并不改变稳健货币政策的总体取向。对普惠金融实施定向降准政策建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制，有助于促进金融资源向普惠金融倾斜，优化信贷结构，属于结构性政策。同时，定向降准政策释放的流动性也是符合总量调控要求的，银行体系流动性保持基本稳定。

（一）支持实体经济，促进普惠金融发展

民生银行首席研究员 温彬 定向降准有利于金融机构加大对实体经济支持力度。央行创新调控方式，针对普惠金融实施定向降准政策，一方面可以引导资金加大对实体经济、特别是普惠金融的支持力度；另一方面通过降低金融机构资金成本可以促进实体部门融资成本降低。

方正证券首席分析师 任泽平  央行定向降准旨在落实27日国务院支持结构性改革的部署，不宜过度解读为重回“放水”，否则将误解国务院政策。2014年以来，央行共实施了7次定向降准，且均为金融支持“三农”及小微企业，引导信贷促进结构调整和实体经济发展，并缓解流动性压力。

社科院金融研究所银行研究室主任曾刚 这是一个结构性的政策，宏观面上是为了促进普惠金融发展。他表示，货币政策转向稳定中健之后，实体经济融资成本正在上升，小微企业会受到的影响更加明显，比如在融资额度和融资成本上。曾刚认为，此次定向降准从结构性上看，是定向支持中小银行，更重要的原因是让中小银行支持普惠金融客户。他表示，通过定向精准，在一定程度上可以平衡为了去杠杆维持相对较紧的流动性状况带来的副作用，但这并不意味着货币政策的转向，也不意味着资金面的转向。曾刚认为央行定向降准政策，可能一定程度上缓解资金面的紧张，但更多的是缓解普惠金融客户的资金紧张状况。

（二）缓解中小企业融资问题

苏宁金融研究院特约研究员 江瀚 此次定向降准的含义就是对于普惠金融领域进行一次特别的央行货币政策调整，通过降低存款准备金率的方法，实现促进普惠金融发展的作用。中小企业的融资春天的出现。中小企业的“融资难、融资贵”的难题，一直以来都是困扰中小企业发展的核心困局，但是由于给中小企业提供金融支持的成本较高，商业银行等金融机构普遍意愿不强，而定向降准则是通过政策引导的方式，定向降低商业银行对中小企业的融资成本，从而实现推动中小企业发展的目的。

中信证券明明研究团队 此次定向降准政策于三季度末、重大会议召开前提出，时点较为特殊，大力支持小微企业的信号意味较为浓厚，显示了政府对小微企业、创业企业的关注，后续政策出台及落地值得关注。其次，此次定向降准具有更强的“全面降准”意味。不同于此前央行针对特定金融机构的定向降准，此次定向降准立足于拓宽了原先的定向降准考核指标，将进一步扩大原本通过定向降准考核的银行数量，相较而言具有更强的“全面降准”意味。最后，“三农”和小微企业投资乏力、融资不足，面临较大压力，政府对小微企业的关注仍在继续。定向降准一举两得，推动普惠金融满足小微企业融资需求。

（三）释放流动性

联讯证券 李奇霖 本次定向降准幅度大，大行全覆盖中小行在90%以上。降准的目的一是对冲环保与去产能对中小负面冲击；二是放长钱，OMO只能向一级交易商投放，缓解中小金融机构对同业负债依赖。此次定向降准保守估计释放大约7000亿流动性。

海通证券分析师 姜超　值得注意的是，本次政策将从2018年起实施，对17年四季度流动性不造成实质影响，但释放了货币政策稳健中性的态度，长期资金投放有利于未来缓解资金面压力。按照8月末146万亿的非银存款余额，以及银行体系20%的小微贷款占整体贷款的比例，理论上对小微贷款定向降准0.5%可以释放1500亿左右流动性。”

　　国泰君安 截止2017年1季度末，中小金融机构存款规模为30万亿（存款总规模为160万亿），如果定向降准0.5个百分点，假设全部达标，大约释放基础流动性1500亿元。

中央财经大学中国银行业研究中心主任 郭田勇 按照居民存款一百多万亿计算，降准0.5个百分点将释放约5000亿的流动性。

交通银行首席经济学家 连平 大多数商业银行应该可以达到1档（普惠金融贷款余额或增量占比达到1.5%）标准，但是2档标准（普惠金融贷款余额或增量占比达到10%）较难实现。目前以小微为主的银行有浙商银行、泰隆银行等。连平预测，本次降准将释放出约5000亿至7000亿的流动性。

中泰证券首席经济学家 李迅雷 粗略估算本次定向降准效果低于1%的全面降准，释放流动性在7000至8000亿左右，主要原因依然在于外汇占款不再流入后基础货币投放偏低，超储率长期保持在1.2%左右。定向降准可适当缓解央行公开市场操作的压力。

天风证券分析师 廖志明 大致测算，可实质性降低银行业金融机构加权平均准备金缴纳比例70BP，释放约1万亿流动性，平均可提升上市银行利润增速约1.4个百分点。

（四）短期对金融市场尤其是债市形成利好

社科院金融研究所研究员 尹中立 从短期看，定向降准对股市和商品期货市场都形成利好刺激。

联讯证券 李奇霖 这是新的流动性投放；债市趋势向好，但短期不宜追高；此次定向降准对市场来说是一 个积极信号，对当前过于平坦的收益率曲线有一定的益处；但是否代表货币政策的转向还需进一步观察；金融严监管与流动性偏紧趋势未改，不宜追高，埋伏在左侧等待机会更为稳健。

华创证券 屈庆 即使定向降准，对债市也很难形成实质性利好。定向降准的目的在于支持实体经济信贷，信贷的上升本身就会对债券配置需求形成挤压。而且定向降准政策是一年一评估，如果央行定向降准后银行去买长债，必然意味着明年定向降准年度考核的时候银行无法继续享受定向降准政策。

华夏基金首席策略分析师 轩伟 回顾2014年上半年央行曾采取定向降准，随后债券市场出现了近两年的牛市，但本次预期中的定向降准还叠加了金融监管的大环境，因此对债券市场的驱动力或相对较弱。但尽管如此，轩伟仍然认为，未来的定向降准仍然将是债券市场的关键利好，债券市场底部将得到确认，中期配置价值显著，坚定看好债券市场当前时点的配置机会。

方正证券 债券市场的安全边际十分显著。当前名义增长率已经距高位有所回调，而10年期国债收益率距高点仅仅调了10个基点，导致实际利率在近来已经出现了不小的涨幅，这个不协调的比例也意味着债券市场当前的配置价值很高。

（五）对楼市存在潜在影响

易居研究院智库中心研究总监 严跃进 定向降准与房地产业务没有直接的关联，但商业银行的贷款政策对房地产业务有很大的关联，所以实际上也需要研究一些潜在的影响：第一、要警惕此类贷款资金变相流入房地产领域，后续对于专款专用的政策思路必须强化。第二、要防范各类工商个体户借经营性贷款来获取资金，进而流入到消费型的住房购房领域中。第三、要严肃以创业为目的的各类消费经营贷款，尤其是对各类贷款需要规范，比如说贷款后的资金流向和各类凭证需要审查。

四、未来货币政策展望

（一）货币政策仍将维持稳健中性

民生银行首席研究员 温彬 定向降准并不意味着央行货币政策基调的变化。预计在定向降准政策正式落地前后，央行将继续保持稳健中性货币政策，综合运用货币政策工具，加大公开市场操作力度，保持市场流动性和利率水平的稳定。

海通证券分析师 姜超 央行答记者问明确指出对普惠金融定向降准并不改变稳健货币政策的总体取向，未来将继续实施稳健中性的货币政策，引导货币信贷和社融平稳适度增长。我们认为在地产泡沫未消、金融去杠杆的背景下，货币政策仍将维持稳健中性。

华夏基金首席策略分析师 轩伟 虽然定向降准再次开启，但并不意味着货币政策短期内会出现实质性的转向，目前金融去杠杆的进程取得进展，但尚未完成，企业部门的债务仍然较高，因此去杠杆的政策导向还会继续维持，货币政策全面宽松或 “大水漫灌”的预期短期难现。

方正证券首席分析师 任泽平 货币政策将继续保持中性，定向降准有助于缓解流动性紧张，有助于应对2018年一季度同业存单纳入同业负债（此次倾向降准2018年初实施），未来央行在投放长钱的同时不排除回收短钱的可能。

（二）普遍降准可能性降低

光大证券 对于定向降准的初衷，市场一直有两种解读：1.全面降准的信号意义太强，只能用定向降准“暗度陈仓”，所以定向降准是变相放松。2.仅仅是为支持普惠金融，所以定向降准是中性政策。我们一直认为2是正确的。此外，降准于2018年初实施，暗示在此之前很难再有全面降准或是定向降准的政策出台。

中银国际证券首席宏观分析师 朱启兵 关于“定向降准”，更多是体现金融“回归本源”，服务实体经济的导向，政策并未转向。定向降准政策从2018年起实施正好也鼓励剩余3个月的银行信贷向普惠金融倾斜。如此之后，普遍降准的可能性也降低了。

中国人民大学重阳金融研究院研究员 董希淼 定向降准应该看成是降准的一种替代，以鼓励那些积极支持小微企业的商业银行。在目前的背景下，全面降准是与去杠杆、防风险的目标有所冲突的。从某种意义来说，定向降准公布了，就意味着短期内不发生重大变化的情况下，全面降准将不会出现。

（三）资金面仍存在不确定性

天风证券 未来有可能通过部分回笼资金的方式对冲“降准”影响，实际对四季度资金面的影响仍有不确定。

交通银行首席经济学家 连平 不排除未来有此增彼减的操作。

国信证券分析师 董德志 如果这次定向降准是针对于经济下行压力背景而产生的，那么就意味着货币政策方向发生了调整。

德国商业银行首席经济师 周浩 央行既然已经降准，而且要到明年才能根据普惠金融执行情况才能正式实施，也就意味着短期之内如果不出现严重的金融风险事件，央行不会再调整准备金政策。市场的资金面紧张局面只能通过自身行为来调节，央行不会就此再度进行指导。