[经济分析]1-8月份工业企业利润增速加快，结构分化继续

一、价格上升，工业利润增速加快，结构分化继续

国家统计局9月27日发布的工业企业财务数据显示，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额49213.5亿元，同比增长21.6%，增速比1-7月份加快0.4个百分点。1-8月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额10840.7亿元，同比增长46.3%；集体企业实现利润总额294.1亿元，增长4.6%；股份制企业实现利润总额34629.3亿元，增长23.3%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额11809.4亿元，增长18%；私营企业实现利润总额16332.1亿元，增长14%。

图 1 2016年1-8月——2017年1-8月累计主营业务收入与利润总额同比增速

数据来源：国家统计局网站

（一）价格上升促进工业利润增速加快

本次单月利润增速大升，价格方面是推动的主力。“价”的方面，8月PPI同比上升0.8个百分点，购进价格指数同比上升0.7个百分点，而对于价格方面的影响效力方面，统计局做了相关测算，价格回升使企业利润同比增加约1273亿元，比7月份多增约406亿元，考虑到实际全部的8月利润同比增加的规模为1371.7亿元，由此可见价格效应对当前企业利润增速贡献之大；而量的方面，8月工业增加值6.0%，较7月大幅下滑0.4个百分点，从这个角度来看，数量对8月工业企业利润增速跳升的贡献相对不明显。

1、原材料涨价刺激工业企业利润回升

1-8月份，工业企业主营业务收入和主营业务成本增速分别为12.7%和12.5%，比上月份分别降低0.4和0.6个百分点。1-8月份累计收入增速高于累计成本增速，导致累积利润增速比1-7月份提高0.4个百分点。主要原因在于工业企业原材料购进价格（PPIRM）和工业生产者出厂价格指数（PPI）之差进一步收窄。8月原材料PPIRM和PPI分别为8.4%和6.4%，前者高于后者2.0个百分点，差值较上月减少0.1个百分点。根据国家统计局的计算，8月份价格回升使企业利润同比增加约1273亿元，比7月份多增约406亿元，占新增利润的比重为31.2%。2016年以来，此轮国际大宗商品价格的恢复性上涨，主要是由金属和工业原料带动的，而食品价格基本不变。中国经济上半年在房地产和基建投资的推动下出现企稳复苏，中国需求保持稳定推动国际大宗商品价格上涨。

图 2 2017年8月份规模以上工业企业主要财务指标

数据来源：国家统计局网站

2、国有企业利润增速保持领先，私营企业继续下滑

1-8月份国有工业企业利润累计同比增长46.3%，继续领先其他类型企业，但伴随基数抬升，利润超高增速未来难以持续。股份制企业和外资企业利润增速相对较好，分别为23.3%和18%，私营企业和集体企业利润增速相对靠后，分别为14%和4.6%。在国企利润增速显著加快，其它各类型企业增速也出现回调的背景下，私营企业利润增速却继续下滑，显示了当前去产能跟环保督查趋严对于中小型私营企业影响较大，暂时中小型私营企业想要转型存在困难。本轮补库存周期带动的工业活动改善具有明显结构性特征，在原材料和工业品价格持续上涨环境下，最先启动和改善幅度最大的都是上中游大型工矿类企业，该类企业以国有企业形式为主，因此这也成为最近四个季度国有企业利润整体增长的主要原因，但随着商品价格涨势趋缓并回落，国企利润增速也将逐渐回落至正常区间。

图 3 2017年1-8月份分经济类型主营业务收入与利润总额同比增速

数据来源：国家统计局网站

3、原材料和产成品库存下降

8月份原材料库存和产成品库存双双回落，制造业PMI原材料库存指数下降0.2个百分点至48.3，连续第二个月下滑；工业企业产成品存货同比增长7.9%，较上月继续回落0.1个百分点，连续第四个月下滑；产成品周转天数降维持在13.7天，同比减少0.7天，环比持平。8月工业产成品存货投资292.7亿元，较去年同期减少17亿元，从6月份开始的去库存行情以来，存货投资降幅已经连续两个月放缓。8月当月产成品库存的降低，主要源于投资增速尤其是房地产投资增速的继续下降。从历史数据不难发现，我国企业库存周期和房地产投资周期关系密切，并且后者是前者的领先指标。由于房地产投资已于4月见顶9.3%，此后持续回落，1-8月增长7.9%，预计未来在系列限制性政策的调控下，投资增速还将继续回调，所以未来工业企业大概率进入去库存周期。

（二）从结构上看，盈利改善仍以中上游行业为主

1-8月份，采矿业实现利润总额3248.9亿元，同比增长5.9倍；制造业实现利润总额43223.3亿元，增长18.6%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2741.3亿元，下降22.6%。1-8月份，在41个工业大类行业中，39个行业利润总额同比增加，2个行业减少。行业结构层面，有5个行业合力使8月工业企业利润提速7.1个百分点，贡献率达到94.6%，分别是化学原料和化学制品制造业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、计算机、通信和其他电子设备制造业。可以看到，工业企业本月增速超预期，仍是中上游涨价所致。不过制造业整体1-8月增速18.6%，前值18.1%，也相对稳定，其中纺织业与轻工业稳中有升；设备制造业稳中有降，原材料加工的贡献仍大。

主要行业利润情况如下：煤炭开采和洗选业利润总额同比增长9.6倍，农副食品加工业增长5.5%，纺织业增长4.1%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长32.9%，化学原料和化学制品制造业增长36.1%，非金属矿物制品业增长23.9%，黑色金属冶炼和压延加工业增长近1.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长44.8%，通用设备制造业增长16.9%，专用设备制造业增长22.7%，汽车制造业增长11.7%，电气机械和器材制造业增长8.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长16.1%，石油和天然气开采业由同期亏损转为盈利，电力、热力生产和供应业利润总额同比下降28.4%。

（三）工业各项指标数据出现部分背离

8月份工业数据的各项微观指标出现一定程度的背离，反映经济景气程度的PMI指标从7月份的51.4上升到51.7。同时反映工业产成品出厂价格的PPI当月同比增速从7月份的5.5%升至6.3%。经国家统计局测算，价格上升对8月工业企业利润增速上升的贡献度达到了31.2%。但是工业增加值的当月同比增速从7月份的6.4%降至6.0%，克强指数中的工业用电量增速指标从7月份的9.72%大幅降至2.37%，铁路货运量则从7月的17.7%降至13.1%。当前指标的背离也显示出经济发展未来仍然存在不确定性，经济是否进入稳定阶段仍需要进一步观察确认。

综合来看，7-8月份主要经济指标出现了普遍下行。工业扩张虽有惯性，但上中游原材料行业增速已现见顶迹象，终端需求的平淡抑制了下游行业进一步改善的空间。制造业投资增速低位徘徊，对资本的吸引力仍然不足；在调控政策趋严环境下，房地产销售的回落已传导至投资，四季度房地产拉动作用还会减弱；稳增长压力减轻的情况下，基建托底力度略有减弱，年底前预计基本稳定；出口在欧美等发达经济体温和复苏的条件下相对乐观，但也存在复苏放缓的风险；消费伴随经济反弹力度的减弱会有一定回落，但相对较为稳定。

二、供给侧改革持续发力促进利润回升

受益于供给侧改革的持续发力，周期性行业利润增速在经历前期的低迷后，近期有所提高，而其他行业利润增速平稳。同时工业企业财务费用和利息支出增速平稳，杠杆水平不断下降，从成本控制方面提高了企业的利润水平。8月份工业企业利润当月同比增速提升至新高，显示工业扩张的惯性仍在，涨价带来的短期“繁荣”还未消退。2016年四季度以来下游房地产基建的拉动和上中游去产能、环保限产对供给的压缩共同促使原材料价格大幅上涨，直接改善相关上中游行业利润。供给侧改革推动原材料加工业等行业集中度继续提升，环保限产能将逐步淘汰技术水平能力较差的中小企业，未来行业的高集中度对于工业品供给端价格的控制力也在增强，极大地帮助企业利润率的恢复提高。

（一）供给侧改革推动周期性行业利润水平提高

在供给侧改革的推动下，8月份钢铁、有色等工业大宗商品价格快速上涨，带动原材料工业主营业务收入和利润增速出现回升，尤其是收入的增加速度超过了成本的增加速度。从周期行业的利润增速绝对水平的角度来看，煤炭开采、石油开采、黑金冶炼、黑金开采这几个行业增速水平显著较高，分别高达955.4%、269.5%、106.9%和68.6%；而从利润增速的变动幅度来看，金属制品与机械行业、石油开采、石油加工、黑金冶炼、化学原材及制品业利润增幅较高，分别高达21.8、9.2、7.8、5.4、3.9个百分点。不过由于金属制品与机械行业利润总额规模相对较低，所以对本次整体的工业企业利润增速提升影响较大的仍然还是黑金、煤炭、石油、化工行业。

随着四季度采暖季来临，全国各地尤其是环京地区的主要钢铁企业产能限产50%，供给侧改革将支撑钢价保持高位，而对钢铁产量产生一定负面影响；环保压力将持续加大，未来企业开工将持续受限，用电耗煤需求较去年同期上升空间不大。因此需持续关注环保对工业生产的影响。从当前数据来看，部分中游企业已经通过提价来减弱上游成本高企对利润的影响，但未来需求将平稳放缓，若上游价格持续高位，将对中下游企业利润形成吞噬，预计企业利润增速将缓步下移。进入四季度，预计工业企业利润累计增速将出现缓慢下滑。

（二）企业杠杆率明显降低，成本降低

8月末，规模以上工业企业资产负债率为55.7%，同比降低0.7个百分点，比7月份降低0.1个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为61%，同比降低0.6个百分点，比7月份降低0.1个百分点。8月份，除每百元主营业务收入中的成本同比明显下降外，工业企业每百元主营业务收入中的费用为7.3元，也下降0.02元。综合考虑成本和费用，8月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为92.74元，同比下降0.66元，比7月份多降0.37元。8月末，规模以上工业企业应收账款13万亿元，同比增长9%；产成品存货41024.9亿元，增长7.9%，增速连续第四个月回落，工业产成品“去库存”持续推进；规模以上工业企业应收账款平均回收期为37天，同比减少0.9天，应收账款回收期继续缩短，资金周转速度持续加快，规模以上工业企业产成品周转天数为13.7天，同比减少0.7天，产成品周转继续加快。

受流动性中性偏紧影响，前期市场利率中枢水平整体提高，导致企业融资成本也整体提升，但8月份利率提升幅度趋缓，企业融资成本平稳。7月份，企业销售费用同比增长8.5%，增幅比6月份回落0.1个百分点。本月成本下降，存货周转与资金周转都在加快，利润率明显提升，效率改善使得工业企业在主营业务收入增速下降（1-8月同比增长12.7%，前值13.1%）的情况下实现了利润加速。

图 4 2014年——2017年8月工业企业利润累计同比与当月同比增速

数据来源：国研网统计数据库

（三）四季度工业企业利润增速预计放缓

8月份制造业PMI回升0.3个百分点至51.7，仍属高位；但工业企业主营业务收入增速已在回落，工业增加值增速也开始回落，尤其是本轮经济反弹受益最多的原材料行业，从增加值和产量两个维度都出现下行迹象。目前补库存已入尾声，下游需求出现回落，工业企业利润高增速未来也将向正常水平回归。考虑到经济的惯性延续，三季度经济仍表现出一定的韧性，从全年增长来看，达到预定增长目标也基本没有问题。经济基本面的相对平稳也为当前金融监管的稳步推进，实体经济和金融系统的去杠杆提供了政策操作空间。四季度，在涨价放缓、需求回落的影响下，预计经济增速会有所下行，工业企业利润增速也会相应放缓。

图 5 2016年1-9月——2017年1-8月累计利润率与每百元主营业务收入中的成本

数据来源：国家统计局网站

三、小结

8月份PPI明显回升，工业品价格的上涨带动企业利润的改善。同时8月份在降成本方面成效有所扩大，价格回升，成本下降，企业盈利增长显著。从具体行业来看，石油，钢铁和电子行业拉动是造成本月利润增速加快的主要原因，也受到了价格回升的影响。除此之外，降杠杆方面继续显效，负债率进一步下降。工业产成品“去库存”持续推进，利润率同比进一步提高。综合来看，8月份利润增速受价格普遍回升的影响，在部分行业盈利显著改善的拉动下有所上升，整体依然延续高增长态势。供给侧结构性改革成效凸显，企业杠杆率、成本费用等持续下降，多项效益指标得到改善。

但进入9月中旬之后，钢材期、现货价格明显趋势下滑，有色中铜价也明显下调，锌、铝价格也停止前期升势，商品价格有所走弱，考虑到近期环保督查在供给端进行约束，再结合7、8月连续走弱的经济数据来看，当前市场对于需求端走弱的关注度明显有所加强，在市场关注点重新回到需求层面的背景之下，预计商品价格上升的持续性堪忧。而在价格支撑效应减弱的趋势之下，预计1-9月工业企业利润累计同比增速对比8月份将有所回落。