[经济分析]聚焦去杠杆的路径以及流动性变化

一、    去杠杆的背景

近几年我国企业经营利润下滑，而房价上涨过快，导致资金脱实向虚，加大了企业融资成本。而且在流动性宽松背景下，企业大规模借债，最终反映为企业债务规模的快速增加，导致我国实体经济和金融业杠杆不断上升。一方面，传统制造业利润率的下滑，减少了金融资源向实体经济的渗透率，金融机构加杠杆的手段层出不穷。而另一方面，实体经济的结构失衡，特别是房地产与制造业的失衡，更是加快了金融杠杆的催生。地产公司占用的大量信贷资金投资于理财，资金脱实向虚加剧，资金在金融系统内空转，加剧了非金融企业的杠杆风险。

（一）资金脱实向虚是去杠杆的重要背景

中国银行国际金融研究所 近年来，受实体经济投资回报率走低、房价上涨过快和金融创新加快等因素影响，我国经济出现了资金“脱实向虚”问题。资金“脱实向虚”加大了实体经济融资成本和融资难度，不利于产业结构的转型升级，也推高了资产价格，大量资金涌入这些领域，实体经济易出现“空心化”。与此同时，我国非金融企业债务高企，加大了企业债务负担，降低了我国企业长期竞争力。一旦出现大面积违约，或将引发资产价格下跌、经济下行等一系列连锁反应。

华融证券首席经济学家 伍戈 近年来，我国国内资产价格（尤其是房价）不断高企，与此同时，实体制造业（主要是民间投资）却持续低迷。特别是2016年的新增贷款中高达45%的是房地产相关贷款。对此，各界开始对资金的“脱实向虚”展开热烈的讨论，同时对其“脱虚向实”有了更多的期待。2016年底中央经济工作会议明确提出“去杠杆与抑制资产泡沫”和“振兴实体经济”。

（二）“旧经济”模式催生非金融企业高杠杆

中信证券研究部固定收益首席研究员 明明 “出口导向、投资驱动”旧经济模式下粗放发展，使得大量企业在08年次贷危机后，陷入了“零利润”区的黑洞。产能与库存过剩问题日益突出，企业陷入了通过债券滚动维持产能与库存的恶性循环中。而中小企业融资难催生表外信贷，更是加剧了企业的利息支付负担。高成本的负债与经营利润下滑使得非金融企业杠杆激增。另外，08年次贷危机后，政府为托底宏观经济，采取了积极的财政政策与宽松的货币政策。金融机构信贷规模、M2、社融等反映实体经济融资状况的指标增速迅速提升，最高时达到30%左右。在流动性宽松背景下，企业大规模借债，最终反映为企业债务规模的快速增加。

清华大学五道口金融学院硕士生导师 纪敏 杠杆效率与经济周期的不同阶段密切相关。经济由复苏扩张阶段进入繁荣高涨阶段，但繁荣高涨并不可能一直持续，技术进步或制度变迁的影响不可能无限持续。当创新的技术贡献下降，产出增速下降，价格上涨引发的生产成本增加足以抵消技术进步生产率提高所带来的超额利润，企业经营效益下滑，同时银行也逐步提高贷款利率，导致融资成本上升，企业负债进一步扩大，因此企业杠杆率逐渐上升。

（三）实体经济结构失衡催生金融杠杆

中信证券研究部固定收益首席研究员 明明 主要分为两方面，一方面制造业利润下滑，减少了金融资源向实体经济渗透比率。金融机构加杠杆手段层出不穷，例如：银行通过同业拆借借入资金投资于房地产和证券，加剧了房地产和证券的泡沫化。另一方面，实体经济机构内部失衡加快了金融杠杆的催生。从M1与M2同比增速来看，2015年四季度后M1-M2同比增速剪刀差持续走阔。然而与此同时制造业投资并没有显著提升，而房地产是M1-M2剪刀差走阔的重要驱动因素，房地产投资加快加剧了房地产与制造业失衡。个人通过按揭贷款买房，而地产公司占用的大量信贷资源脱实向虚，购买理财产品，导致了资金在金融体系内的空转。同时，脱实入虚以及银行惜贷进一步加大了实体经济融资的难度，仅有的贷款也是给产能过剩、杠杆率过高的国有企业，从而加剧了非金融企业杠杆风险。

国家发改委主任何立峰我国经济发展面临三大方面结构失衡，一是实体经济结构性供需失衡，供给体系产能虽然十分强大，但是大多数还只能满足中低端、低质量、低价格的需求，难以满足公众日益升级的多层次、高品质、多样化的消费需求。二是金融和实体经济的失衡，存在着资金脱实向虚的现象，大量资金在金融体系内自我循环，不仅加大了金融体系的风险，还进一步加重了实体经济的融资困难。三是房地产和实体经济的失衡，有大量资金涌入房地产市场，曾经一度带动了一线城市和热点二线城市的房价过快的上涨，进一步推高了实体经济发展的成本。

二、    去杠杆的路径

资金的本性是逐利的，引导资金脱虚向实不仅要采取中性的货币政策以及强有力的监管政策，最主要还在于实体经济结构的改善与投资回报率的提升。一方面，实体经济回报率的改善，本身有利于非金融企业的去杠杆化；另一方面，如果实体经济无法提供可观的回报率，考虑到当下货币政策中性、市场避险情绪加剧下，同业存单或将成为银行在短期加杠杆的方式，资金空转难以改变。其次，加强股权融资的结构占比，改变我国非金融企业“高杠杆基因”。银行为主导的金融市场使得我国非金融企业高债务杠杆具有一定的天然性。

（一）货币政策和监管政策齐发力是去杠杆的主要政策措施

中国银行国际金融研究所 我国为了推动金融体系去杠杆，今年以来，央行主要采取三方面的货币政策，一是降表外理财纳入MPA考核框架中；二是公开市场操作净回笼；三是提升中期借贷便利（MLF）等利率水平。

今年3月底以来，银监会和保监会等金融监管机构连续发文落实金融去杠杆。银监会连续下发8份文件，同业业务、理财业务、投资业务成为监管工作的重点。同期保监会连续下发4份文件，在保险公司治理、保险资金运用、偿付能力、产品管理等八大领域提出堵住制度漏洞的相关政策。从人民银行、银监会到保监会，金融监管“去杠杆、防风险、控套利”的思路和政策明朗化，不仅多部门联动，而且力度空前，对部分同业、资管等业务实行穿透式监管，核心是理清资金的最终投向，并由资金的投资主体承担最终的偿付责任。

表1：2017年上半年“去杠杆”主要监管政策

清华大学五道口金融学院硕士生导师 纪敏 降杠杆的经济逻辑归结到一点，就是要通过松紧适度的宏观政策和有力的结构改革提升杠杆效率。综合危机以来全球主要经济体的杠杆率和宏观政策演变，政策宽松有余而结构改革力度则有所不足。总体看，我国经济增速正在由高速转向中高速，正处于新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期，在稳健中性的宏观政策环境下，更有利于通过供给侧结构性改革的深化，提升杠杆效率和优化杠杆结构。

中信证券研究部固定收益首席研究员 明明 2016年下半年开始，防风险、去杠杆逐渐开始成为金融监管的主要目标。在此背景之下，央行始终强调货币政策保持稳健中性。一方面，实质上通过公开市场操作工具组合搭配缓慢抬升了投向市场的综合资金成本，通过使负债端成本上升倒逼机构去杠杆，抑制在此前数年货币宽松下机构的疯狂加杠杆行为。在央行货币政策缓收紧的同时，监管机构强监管是另一重要支柱。就我国现阶段“一行三会”的监管格局下，监管机构强监管一方面包括以央行为主导的宏观审慎评估体系（MPA）和以银监会、证监会、保监会为主导的各类具体监管举措。

方正证券首席经济学家 任泽平 随着经济L型企稳，从2016年8月央行锁短放长以来，金融去杠杆持续加码升级。进入2017年，金融监管政策频出，两会前相继推出MPA考核、资管新规等；三月下旬至今，银监会前后密集发布7项文件。在金融去杠杆大环境下，2017年可能是监管大年、市场小年。

（二）从实体经济去杠杆推动金融去杠杆

供给侧改革引导资金脱虚向实，实体经济投资回报率的提升是推动实体经济杠杆和金融杠杆去化的关键。

中信证券研究部固定收益首席研究员明明 引导资金脱虚向实最主要还在于实体经济结构的改善与投资回报率的提升，一方面，随着实体经济投资回报率的改善，非金融企业还本付息能力有所提升，本身有利于实体经济杠杆的去化；另一方面，如果实体经济无法提供可观的回报率，在现在货币政策中性和监管加强的环境下，资金避险情绪升温，资金集中在存款市场，仍然无法解决资金空转的问题。相比于过去“以券养券”的长期杠杆操作方式，中小银行以同业存单来维护负债与扩表的模式，加剧了短期杠杆风险。因此，提升有效供给，进行供给侧改革是实体经济结构改善的关键，也是发现实体经济“新利润区”的关键。2017年政府工作报告中就提出，供给侧改革将是今年工作的主线，通过简政减税，放宽准入，鼓励创新，持续激发主体活力，减少无效供给，扩大有效供给，更好适应和引导需求。

中银国际研究公司董事长曹远征现在去杠杆的风险是实体经济的回报率在下跌，从而不能覆盖债务。实体经济的改革应加快推进，提高全要素生产率，提高投资回报率。为什么今年的杠杆情况好一些？这是因为去年通过去产能，实体经济的回报率在提高，杠杆率就可以控制了。

方正证券首席经济学家 任泽平在去杠杆过程中，要想抑制金融和房地产的过度繁荣，最根本的方法是推动供给侧结构性改革，提高实体经济的回报率。这需要减税，但是中国企业的税负高不高，哪些企业高，我们究竟能不能减税，还没有得到解决。

中国银河证券首席经济学家兼研究所所长 潘向东 我国非金融企业部门的杠杆率在全球范围内比较高，风险比较大，但是政府的杠杆率和居民的杠杆率都是相对安全的。在这种情况下，我们应更多地考虑债务在不同部门之间转移的过程，而不是一味地把杠杆降下去。要解决这一问题，需进行实体方面的改革，去满足老百姓的需求，这将让我们的经济迎来新的增长。

（三）加强股权融资占比-改变非金融企业“高杠杆基金”

中信证券研究部固定收益首席研究员明明 银行为主导的金融市场使非金融企业高债务杠杆具有一定的天然性。一方面，我们要通过供给侧改革，挖掘“新利润区”，实现温和去杠杆；另一方面，我们要通过提高股权融资的比例，改变我国非金融企业高杠杆基因。为此，央行领导提出通过大力发展直接融资，让企业寻找资本的最优配置比例，激发投资主体的风险评估意识，提高主动承担风险的能力。另外，在政府工作报告中也提出通过资产证券化、债转股的方式，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。

河北省金融证券工作领导小组办公室主任 史玉强 提高直接融资比重，就是增加企业股权投资，可以直接降低企业负债和杠杆率；直接融资包括企业引进实业和投资基金等股权投入，通过股票市场上市融资等，这些钱没有中间环节，都直接进入了实体经济；直接融资多了，可以保证资金在生产和流通环节实现良性循环，有效的防范了金融风险。

三、“去杠杆”背景下金融体系流动性的新变化

受美联储加息带来的全球流动性趋紧，以及货币政策调整、金融监管强化等影响，今年以来我国金融体系流动性总体处于“紧平衡”状态，主要表现在：

（一）货币供给稳中略降

中国银行国际金融研究所 当前货币供给出现放缓态势，主要表现在基础货币不断减少，这主要与外汇占款下降、央行货币政策稳中趋紧有关。并且，M2增速也逐渐回落，这主要与商业银行债权投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，反映了金融机构正在调整资产负债结构、以及逐步去杠杆。

济南大学商学院教授，山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家 孙国茂 中国人民银行公布了2017年上半年的金融统计数据，统计显示，6月广义货币（M2）余额为163.13万亿元，同比增长9.4%，增速继续降低。M2同比增幅持续走弱并创出历史新低，主要原因是金融监管部门加强监管，推动金融体系去杠杆的政策开始产生作用，尤其是对商业银行套利行为的从严监管导致非标产品和债券投资需求减弱，商业银行净融资量明显下降，社会融资结构因此发生明显转变。

（二）商业银行负债端成本上升

中国银行国际金融研究所 今年以来，商业银行负债端成本全面上行，从批发性的SHIBOR到同业存单，再到零售端的理财均出现了一定程度的上行。SHIBOR各期限品种利率已上升至2015年下半年以来的历史高点。同业存单发行利率也较年初上行，银行理财产品收益率比去年也有大幅提高。受此影响，商业银行资产端和负债端利率出现“倒挂”迹象，不仅加大了银行经营压力，而且部分过度依赖同业拆借和同业存单发行的银行和金融机构，将难以从货币市场获得融资，将出现流动性异常紧张事件。

中信证券研究部固定收益首席研究员明明 今年以来，银行同业存单规模和发行利率、理财产品预期收益率均呈现上涨态势，这显示出银行负债端资金来源紧张，银行“负债端2.0”持续蔓延。

（三）商业银行资金缺口有所扩大

中国银行国际金融研究所 今年银行的钱荒来势汹汹，这主要原因有，一是表外理财纳入MPA考核，银行不得不主动降低负债比例，削减理财产品和收缩贷款规模；二是降杠杆导致资金面偏紧，货币市场资金价格偏高；三是去年银行的房地产贷款迅速增长，再加上银行流入股市的资金也增加，导致银行资金紧张。在流动性偏紧的环境下，再加上遇到MPA的考核，银行资金缺口必然扩大。

中信证券研究部固定收益首席研究员明明 银行资金缺口有所扩大，主要有两个方面，一方面实体企业贷款需求回升，我国经济延续了下半年以来企稳向好的发展态势，外需回暖，企业效益回升，投资加快，带动企业贷款需求明显回升；另一方面，商业银行稳定资金来源下降，存款减少主要与资金面偏紧，互联网理财分流，季末存款冲时点现象犹存有关。

（四）债券融资规模减少

中国银行国际金融研究所 今年以来，债券市场延续前期震荡下行态势，债券发行利率不断走高。利率上行使得越来越多的企业取消或推迟债券发行计划，使企业融资成本上升。

招商证券固守研究员 徐飞寒 金融去杠杆来势汹汹，也立竿见影。今年企业债券融资规模创历史新低，与此同时发债成本持续飙升，融资成本高企导致银行对债券的需求大幅减少，这带来的影响非常大，压力已从负债端传导至资产端。