[经济分析]经济内生动力有所改善，制造业对全社会投资贡献或将加大

一、6月中国投资形势分析

2017年1-6月，全国固定资产投资（不含农户）累计280604.83亿元（如图1），同比增长8.6%，与上月持平；新增固定资产完成额120147.26亿元，同比增长24.9%，较上月回落3.6个百分点。纵向来看，2011年起我国固定资产投资增速表现出阶梯下探趋势，2016年下半年开始，这种下探呈现出阶段性回调态势，投资增速触底反弹，目前投资基本恢复中速平稳增长。

图1：2011年3月-2017年6月我国资产投资完成额情况

图2：2011年3月-2017年6月新增固定资产投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

1. 铁路投资增速持续放缓，道路投资增速保持扩张

2017年6月，我国水利管理业累计投资4447.44亿元，同比增长17.5%，较上月上升2.8个百分点，继续保持中高速增长；铁路投资增速继续放缓，2017年6月铁路基本建设投资完成额累计3031.88亿元，同比增长仅1.9%，较5月下降1.5个百分点；道路投资依然保持强势增长，2017年6月道路建设固定资产投资完成额累计16850.44亿元，同比增长23.2%。整体上看，重点基础设施投资领域依然保持较高或中高速增长，国家对投资的支持作用较上月更加明显。

图3：2011年8月-2017年6月水利管理投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图4：2011年8月-2017年6月铁路基本建设投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图5：2011年8月-2017年6月道路建设投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

2. 房地产业投资增速稳中略降

2017年6月，房地产开发投资完成额累计50610.22亿元，同比增长8.5%，较上月回落0.3个百分点，市场投资热情稳中有降。6月，国房景气指数为101.37，比上月略有上浮，依然处于回升通道。

图6：2011年3月-2017年6月房地产开发投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

3. 制造业投资持续回升

2017年6月，制造业固定资产完成额累计86809.37亿元，同比增长5.5%，较上月上涨0.4个百分点。在去产能、去库存、调结构成果初步显现后，我国制造业投资增速自2016年底以来呈现出较为明显的反弹态势。

图7：2011年8月-2017年6月制造业投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

二、新开工项目投资与民间投资带动投资保持平稳

1. 新开工项目：投资增速平稳波动，尚无大起大落空间

经验显示，新开工项目投资增长对新增固定资产完成额和固定资产投资完成额增长具有先行带动作用。从累计同比看，1-6月新开工项目计划总投资增长为-1.2%，较上月回升4.4个百分点。值得注意的是，从新开工项目计划总投资累计增速对新增固定资产完成额增速的领先情况看，此轮新增固定资产的高速增长峰值已过，尽管有一些短期上浮，但从趋势上看，全社会投资整体增速或将保持平稳波动，不会出现大起大落。

图8：20011年8月-2017年6月新开工项目对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

注：为了过滤噪音，该图对新开工项目指标的数值取3个月移动平均值。

2. 民间投资：内生动力改善有利于稳定市场整体投资情绪

2017年6月，我国民间投资累计值为170238.96亿元，累计同比增长7.2%，较上年同期上涨4.4个百分点，主要贡献来自于计算机、通信和其他电子设备制造业、公共设施管理业、卫生和社会工作的高速增长，内生动力有所改善。1-6月，民间投资占固定资产投资的比重为60.67%，较上年同期上涨0.21个百分点。分产业看，第一产业增速稳中有降，但仍然处于15%以上中高速增长区间；第二产业保持反弹，增速较上个月回升0.8个百分点；第三产业增速基本稳定，连续五个月站在9%以上。分地区看，1-6月东部地区民间固定资产投资同比增长9.3%，增速比上月提高0.6个百分点；东北地区7544亿元，同比下降12.3%，降幅较上月收窄8.4个百分点；中部和西部地区同比增长分别为8.6%和6%，较上月小幅回落。

民间投资增速回升主要得益于以下几方面因素：一是随着“三去一降一补”政策的推进，工业整体呈现供需向好、效益改善的运行态势，今年前5月全国规模以上工业企业利润增长22.7%，良好的经济效益对企业投资带来积极的促进作用；二是相关政策效果逐步显现，民营企业的投资信心逐步增强，去年下半年以来，国务院办公厅《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》、《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》等政策文件陆续下发，一些限制性领域的市场准入门槛持续降低，一系列政策措施的逐步落实改善了民营企业的投资环境；三是有关部门加大了对PPP项目的资金支持及操作指导，今年财政安排7亿元中央预算内资金支持地方开展PPP项目前期工作，目前已下达6.5亿元，同时发展改革委向社会公开了第二批PPP项目典型案例，以利于推动PPP项目更好地落地实施。

表1：2016年6月-2017年6月我国民间投资增长情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图9：2013年12月-2017年6月民间投资占比固定资产投资及一、二、三产业投资增速情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

三、资金面：稳健中性的货币政策对投资影响有限

一般情况下，人民币贷款余额同比增长指标领先固定资产投资完成额增长指标。2017年6月，M2同比增长9.4%，较上月下降0.2个百分点；人民币贷款余额同比增长12.7%，较上月下降0.2个百分点，市场整体流动性比较平稳。从内部看，6月CPI同比涨幅与上月持平，食品价格处于低位基本抵消了翘尾因素带来的上涨。除CPI增速持平外，PPI同比上涨5.5%，涨幅亦与上月持平，从CPI、PPI双双持稳来看，目前物价形势浮动不大，年内通胀不会对央行的货币政策取向构成影响性因素，货币政策预计维持稳健中性；从外部看，美联储年内仍将有一次加息行动，但对我国的短期影响仍然较为有限，因此我们判断未来几个月稳健中性的货币政策对投资影响有限。

图10：2008年5月-2017年6月人民币贷款余额对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

四、需求面：需求有所改善引导投资增速保持稳定

1.制造业：供给侧结构性改革拉动制造业新动能投资加速

（1）传统重化工业投资低位徘徊，新兴制造业投资高位活跃

6月，制造业投资累计增长5.5%，较上月上升0.4个百分点。6月部分重点行业供给侧改革效应显现，粗钢、钢材产量增速略有回升；房地产市场政策收紧向投资端的传导继续，水泥和平板玻璃投资增速继上月持平后本月出现回落。长期来看，在供给侧结构性改革初显成效的大环境下，传统产业主要投资品增速或在低位徘徊，不会出现两位数以上的根本性扭转，传统制造业投资高速增长难以出现。

图11：2013年8月-2016年7月主要投资品产量增速情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

从投资方面看，2017年6月非金属矿物制品业重回增长，黑色金属、有色金属冶炼及压延加工业投资继续处于负增长区间，传统制造业投资虽然有所改善，但并未因钢材价格上涨而出现大幅提升，这说明去产能任务仍然是传统制造业的重中之重，投资增速在正负区间长期徘徊的状态并未改变。从政策面看，6月工信部、发改委联合发布《汽车投资项目管理意见》明确不再核准新建独立法人传统燃油汽车整车企业。同时，现有车企新增燃油车产能也将考量以往产能利用率、盈利、研发投入等指标。这一《意见》的出台在提升汽车行业集中度、推动僵尸汽车企业退出的同时，亦可降低上游化石能源需求，进一步推进上游去产能。

图12：2012年2月-2017年6月部分产能过剩行业投资增长情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

与传统产业投资不断下滑形成对比的是，近两年新兴制造业投资提速较为明显，在投资增速较快的制造业行业中，除受房地产影响保持较高投资增速的家具制造业外，其他基本属于新兴制造业。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业占比制造业总量分别达到6.6%和7.2%，较2015年6月的5.4%和7.0%有了一定提升，结构优化效果开始显现。

综上所述，在传统重化工业投资低位徘徊的同时，新兴制造业投资的不断增长，其中高科技制造业投资增长21.5%，对制造业投资增长的带动作用日益明显。随着供给侧结构性改革的深入，制造业投资探底进程基本结束，已进入缓慢复苏和谨慎扩张阶段。

图13：2014年6月-2017年6月新兴制造业投资增长情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

（2）PMI各分项表现良好，制造业投资或将波动中复苏

6月，中国制造业采购经理人指数（PMI）为51.7，较上月上升0.5个百分点。分项来看，PMI生产指数为54.4，较上月上升1个百分点；PMI采购量指数为52.5，较上月上升1个百分点；PMI产成品库存指数为46.3，较上月下降0.3个百分点、原材料库存指数为48.6，较上月上升0.1个百分点；PMI新订单指数为53.1，较上月上升0.8个百分点；PMI新出口订单指数为52，较上月回升1.3个百分点。

新订单指数和新出口订单指数对于市场需求的敏感度较高，其走势对投资增长具有更强的先行带动作用。从这两个指标6月表现看，新订单指数和新出口订单指数均出现上涨，内外需表现较好。

此外，近年来产成品库存指数一直位于荣枯线下方，6月制造业产成品库存指数进一步回落，继续保持低位，市场对于补库存态度仍然比较暧昧；原材料库存指数继续小幅回升反映短期内制造业生产处于谨慎扩张状态。因此，我们认为目前制造业整体投资热情有所修复，但鉴于内在结构仍然处于调整阶段，去库存压力仍然存在，复苏进程或有波动。

图14：2013年2月-2017年6月PMI对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

注：为了过滤噪音，该图对每一个指标的数值取3个月移动平均值。

（3）PPI涨幅保持平稳，制造业投资增长基础相对稳定

6月，工业生产者出厂价格指数同比上涨5.5%，涨幅与上月持平，其中与生产相关的生产资料价格指数同比上涨7.3%。工业生产者购进价格指数同比上涨7.3%，与生产相关的黑色金属上涨13.7%、有色金属上涨14.1%、燃料动力类上涨12.5%、建筑材料及非金属类价格上涨8.6%。

6月份国际大宗商品价格整体保持平稳，国内上游工业品价格呈现分化，其中上游价格（石油、煤炭）环比下降，但中游价格（钢铁、有色）企稳回升。在这两种因素作用下，PPI同比增幅保持平稳，制造业投资增长基础相对稳定。

图15：2013年2月-2017年6月PPI与购进价格指数增长情况（单位：%）

2. 房地产业：因城施策效果显现，房地产投资增长有望提速

2017年1-6月，房屋新开工面积同比增长10.6%，较上月上升1.1个百分点；房地产开发计划总投资增长10.8%，较上月上升0.4个百分点。6月房地产开发企业土地购置面积上升8.8%，继上月回调后继续增至8%之上；土地成交价款累计增长38.5%，增速是去年同期近三倍。

2017年以来，房地产市场因城施策调控效果显现，住建部、国土部针对性要求相应低库存城市加大土地供应，此后多地出台加大供地新政，特别是核心城市持续加大土地供应，对新开工和投资形成带动作用，下半年房地产投资增长有望提速。但值得注意的是房地产调控政策对需求端的抑制仍然较为明显，因此市场供需格局仍将进一步调整，房地产投资的中长期趋势仍待观望。

图16：2011年8月-2017年6月房屋施工面积对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

3. 基础设施：下半年基建投资或将加大力度以对冲经济下行压力

1-6月，国家预算内资金对固定资产投资同比增长3.8%，保持回升之势。由于基础设施建设主要依靠政府性投资，因此国家预算内资金对基建投资具有一定先行带动作用。理论上，基建投资通常是反经济周期行为，因此，国家在增长目标完成压力较大的情况下通常会增加预算内资金的投入。上半年，我国经济韧性较强，没有必要用基建大幅发力托底经济，国家预算内资金增长幅度较小。预计下半年，受稳增长目标影响，基建投资或将加大力度以对冲不确定性压力。

图17：2012年6月-2017年6月国家预算内资金对基础设施投资的先行作用（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

五、小结

2017年6月，全社会投资累计同比增长与上月持平，投资结构继续优化。由于上半年经济韧性较强，基建投资增速放缓。制造业投资表现良好，累计增速较上年同期高2.2个百分点。值得注意的是，制造业中技术改造投资同比增长11.8%，增速比1-5月提高1.6个百分点，比全部制造业投资高6.3个百分点；占全部制造业投资的比重为45.6%；对制造业投资增长的贡献率高达92%，成为带动制造业投资增长的主要力量。在房地产投资方面，房地产投资稳中有降，但1-6月全国房地产开发投资中住宅投资同比增长10.2%，增幅较上月扩大0.2个百分点，住宅投资增速的提高有助于增加住房供给，缓解供需矛盾，有效促进房地产市场的健康发展。7月，随着供给侧结构性改革的进一步深入，合理有效投资的不断扩大，预计制造业对全社会投资的贡献将继续加大，房地产投资随土地供应的增加有望提速，投资整体平稳向好局面不变。