[新常态]新常态下中国货币政策框架转型研究

目前，我国经济金融环境正在发生深刻变化。一方面，实体经济发展进入新常态，经济增长模式转变、经济增长动力重塑、产业升级等将处于持续的动态演变之中，对经济金融发展与改革提出了新的要求。另一方面，伴随金融市场化改革的快速推进，利率市场化、汇率市场化、资本项目开放等即将完成，人民币国际化程度日益提高，对中央银行的货币调控效力提出了新的要求。如何适应新常态，促进金融更加有效支持实体经济的发展与转型，已成为摆在央行面前的重要议题。同时，在外汇占款出现趋势性下降，央行持续推进货币政策工具创新、货币供给机制发生重大变化的条件下，原有的货币政策框架也出现了一定程度的不适应性。因此，在新常态下，系统地研究中国货币政策框架的转型问题具有重要的理论意义和实践价值。

一、货币政策框架的内涵

“货币政策框架”(Monetary Policy Framework)是近几年来出现频率较高的货币金融学术语，目前学术界还没有形成较为规范、统一的定义。目前国际上较为权威的定义是由国际货币基金组织(IMF)给出的：“货币政策框架就是运用货币政策工具实现货币政策的操作目标，通过操作目标实现货币政策的中介目标，从而达到货币政策的最终目标的基本架构”(张雪平，2005)。虽无统一定义，但学者们普遍认为一国货币政策框架的选择并不是一成不变的，而是由各国的金融制度、金融结构、市场体系等多种影响因素综合作用的结果。

本文认为货币政策框架这一术语应包括广义和狭义两方面内容。广义的货币政策框架涉及与货币政策操作有关的一系列相关内容，比如有关中央银行和货币政策的立法、货币政策的目标体系、货币政策传导机制、货币政策的透明度与中央银行的独立性等。而狭义的货币政策框架则类似于IMF的定义，即货币政策框架是指为保证中央银行运用货币政策工具通过调控中介目标体系以实现货币政策最终目标而实施的一系列制度安排，它侧重于货币政策的操作层面，因此也可以称之为货币政策操作框架。

本文倾向于采用货币政策框架的狭义内容，从操作层面来对我国货币政策框架展开分析。

二、当前我国货币政策框架存在的问题

在IMF的货币政策框架分类中，中国被认为是兼具汇率目标框架和货币目标框架的特征。^①这种分类与我国长期以来事实上盯住美元的汇率制度安排以及以货币供给量为中介目标的货币政策框架相一致。但近年来，这种兼具(固定)汇率目标和货币目标双重特征的货币政策框架在实践中产生了一系列问题，并在一定程度上影响了货币政策的有效性，这在我国经济开放度不断加大、金融创新加快、全球经济失衡的宏观经济背景下表现得尤为明显。

(一)现行货币政策中介目标存在的问题

在当前我国以货币供给量为中介目标的货币政策框架下，中央银行的货币政策意图主要通过影响经济中的货币供给量来实现。中央银行对货币供给增长率目标的实现程度在很大程度上决定了货币政策的调控效果。

然而近年来我国货币调控的实践表明，作为中介目标的货币供给量指标在可控性、可测性和相关性上与预期相去甚远，货币供给量的目标值几乎就没有实现过。除了个别年份以外，M1和M2的实际增长率对其目标增长率的偏离程度都非常大，中央银行几乎从未实现其货币增长率目标。

图1：货币流通速度(M2)

米什金(1998)指出，如果货币流通速度较稳定，那么经济增长、物价水平与货币供给量之间就可能存在较强的相关性，中央银行就可以利用这种稳定的相关关系来制定与货币政策最终目标相符的货币供给总量目标。然而许多学者的研究发现，由于金融创新和交易技术快速发展、经济虚拟化程度不断提高等因素的影响，我国的货币需求变得越来越不稳定，货币流通速度也出现了下降趋势。当中央银行无法有效调控货币供给量目标并且经济中的货币需求和货币流通速度不再稳定时，这一目标也将无法发挥其名义锚功能，在这样的情况下直接导致货币供给量与最终目标之间的相关性也相应变弱了。

综上所述，本文的一个基本判断是：由于货币供给量在可控性、可测性和相关性等方面的较差表现，使得当前我国以货币供给量为中介目标的货币政策框架在一定程度上影响了货币政策的有效性。

(二)货币目标与汇率目标之间的冲突越来越频繁

开放经济条件下的货币政策是一种广义的货币政策，它既包括传统的货币政策，也包括汇率政策。但Krugman(1999)的“三元悖论”指出，固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策是三个不可调和的目标，一国充其量只能实现上述目标中的两个而不能同时实现。

1994年外汇体制改革以后，虽然我国宣布实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，但实际上一直到目前，我国的汇率制度事实上是盯住美元的固定汇率制度，只不过盯住程度越来越轻，汇率双向浮动弹性越来越大。此外，随着中国对外改革开放进程的加快，对资本账户的管制也在不断放松，国际资本流动的障碍也越来越小，跨境资本流动更趋频繁。因此“三元悖论”的命题是适用于我国的，这将导致在实践中货币政策目标与汇率政策目标之间发生冲突。特别是2015年8月11日，央行实施人民币汇率中间价报价机制改革以来，我国货币政策与汇率政策目标之间的冲突更加突显，并且两者之间的冲突愈发频繁。

三、影响我国货币政策框架有效性的原因

当前我国以货币供给量为中介目标的货币政策框架本质上是以“货币观点”为前提的。根据“货币观点”的理论基础，当经济环境发生改变进而导致货币需求与货币流通速度不再稳定时，货币当局就无法有效地盯住名义锚——货币供给增长率目标。此外，我国长期以来盯住美元的固定汇率制度安排实际上又为货币政策框架规定了一个需要优先考虑的名义锚——汇率稳定目标。因此，双名义锚之间的冲突在很大程度上影响了现行货币政策框架的有效性。然而，当前我国货币政策主要通过信用渠道传导，那么货币政策框架就应该以“信用观点”为前提，货币政策操作也要以有效调控私人部门的信用可得性为基础(索彦峰，2006)。

基于以上分析，本文的一个基本结论是：事实上的货币政策信用传导机制和名义上根据“货币观点”确立起来的货币政策框架之间的冲突，在很大程度上影响了我国货币政策的有效性。

具体来说，根据“货币观点”建立起来的货币政策框架要求重点盯住货币总量目标，在这种操作模式下，货币当局事先公布货币供给量增长率的一个目标值(或区间)作为政策操作的名义锚，并以该目标的实际值对目标值的偏离来作为判断政策松紧的指标。但在货币政策的传导主要以信用渠道为主的情况下，上述政策操作模式存在着较大的问题：以“信用观点”为基础的货币政策框架要求货币当局能够有效调控私人部门的信用可得量，但现行的货币政策框架却以调控货币供给量为基础。因此，一方面在经济低迷时期，虽然货币当局一再放松货币，但由于银行普遍的“惜贷”行为，再加上企业资产负债表比较弱，有效贷款需求较低，导致宽松货币政策并不能使企业的信用可得量增加，当然也无法有效推动经济增长。这种情况正是当前时期我国货币政策有效性不高的真实写照。另一方面，当经济处于高涨时期，尽管货币当局一再紧缩货币，但由于商业银行的资产组合行为调整对政策的抵消效应，导致紧缩性货币政策无法对商业银行的信用扩张行为形成有效约束，经济中也相应地表现为整体流动性过剩，从而导致抑制经济过热的政策效果不佳，这种情况恰好是2003年-2008年以来我国政策当局所面临的棘手问题。

因此从逻辑上说，在货币政策主要通过信用渠道传导的条件下，当货币当局盯住一个不合理的名义锚——货币供给量并据以进行货币政策操作时，将严重影响货币政策有效性的提高。

四、新常态下中国货币政策框架转型策略与路径

新常态下，随着金融改革持续深化，货币政策中介目标也将发生从货币供应量到利率的变迁。因此，我们必须着眼于未来，探讨货币政策框架的转型问题。

(一)短期内(1-2年)，尽快确立以“信用观点”为依据的货币政策框架，进一步提升货币政策有效性

1、完善现有的货币政策中介目标(体系)。

基于以上分析，似乎提高我国货币政有效性的一个可行方法就是否定现行的以“货币观点”为理论基础的货币政策框架，建立“信用观点”指导下的以信贷为货币政策中介目标的货币政策框架。实际上，弗里德曼(1981)就曾经指出广义信用指标至少能够和货币同样作为美联储可以控制而且预测名义GNP未来变动的工具。^②此外，已有很多国家的中央银行开始控制和监管范围更广的金融变量——包括非银行部门可交易的流动资产，或着重控制各种狭义和广义信贷总量。在许多欧洲国家(如比利时、希腊、意大利、瑞典)和一些发展中国家，控制信贷总规模已成为一个重要的政策目标。国际货币基金组织也在其稳定计划中强调了控制国内信贷总量的重要性(帕帕迪莫斯和莫迪利亚尼，1986)。

必须明确的是，信用不仅包括银行信用(贷款)，还包括其他形式的信用(如企业间的商业信用、证券市场信用等)，因此以“信用观点”为基础的货币政策框架也存在一些问题：这种方法要求将信用总量目标(不仅仅是银行贷款)作为名义锚，通过调节私人部门的信用可得性来实现对经济的调控，但由于信用是基于信息的，因而具有高度的异质性，信用在相当大程度上由银行等金融机构的信用行为所决定，因此即使信用变量与经济的相关性很高，但货币当局同样会面临信用的可控性和可测性问题，而且经验表明与货币相比，信用的可控性和可测性也并无长处。此外，在世界范围内也没有哪个国家明确声称仅以信用变量作为货币政策的中介目标，大概也是基于以上原因。

还需指出的是，现行货币政策框架所存在的问题并不能说明这一框架彻底无效了，实际上这一框架曾经而且正在发挥着重要作用，本文的研究旨在提高其有效性而并非想要立即废除这一框架。基于此，在当前利率暂时难以承担货币政策中介目标职能的现实条件下，一个折衷的方案是建议货币当局同时使用货币供给量和银行信贷作为货币政策的中介目标，即同时公布货币增长率目标和信贷增长率目标，但在实际操作中赋予信贷指标更多的权重。^③

实际上，银行信贷在我国货币政策操作中的作用丝毫不亚于货币供给总量。在实际的货币政策实施中，信贷似乎取代了货币供给量而成为货币政策的中介目标，这在当前宏观调控中表现得尤为突出，央行年初的信贷目标也成为人们判断货币政策松紧变化趋势的基本依据之一。在更大程度上，央行也是以实际的信贷增加额与年初央行制定的信贷目标增加额之间的偏离程度，来决定下一步的货币政策方向和制定相应的货币政策操作策略。虽然实践中如此，但我们要做的就是要在制度上确立这一货币政策框架的地位，从而有效地保证货币与信贷目标的实现。

2、确立以银行行为为基础的货币政策决策体系。

“信用观点”表明中央银行的货币政策是通过影响银行体系的信贷供给能力进而影响私人部门的信用可得性而最终对实体经济产生影响的。因此，在我国转型期内货币政策主要通过信用渠道传导的现实背景下，银行体系的信用行为就成为影响我国货币政策有效性的关键环节。实际上，正是宏观层面上以“货币观点”为依据的货币政策操作模式与微观层面上商业银行信用行为之间的冲突影响了我国货币政策有效性的提高(索彦峰，2008)。

近几年来，随着我国直接融资市场的大力发展，商业银行的资产配置也逐渐体现出多样化特征，有价证券等资产在银行资产组合中的比重也较以往大幅增加。从理论上说，当中央银行的货币政策导致银行体系的流动性发生变化时，商业银行一般可以通过以下几种渠道进行资产组合调整：贷款渠道、超额储备渠道(准备金)、有价证券投资渠道、货币市场资金运用渠道(同业拆借或同业拆放)、主动负债渠道(债券发行)以及对中央银行负债渠道等。因此，在商业银行负债资金来源相对稳定的情况下，中央银行对银行贷款供给的调控效果将取决于银行资产配置的方式和偏好及其进行资产组合调整的能力，而正是商业银行的上述资产组合行为使得我国货币政策的调控效果不太理想(索彦峰，2007)。

因此，为增强货币政策的有效性，中央银行基于宏观经济状况的货币政策决策必须要充分考虑银行的资产组合行为对其政策效果的影响，即要确立以银行行为为基础的货币政策决策体系。

(二)中期内(3-5年)，建立短期利率走廊并以利率为货币政策中介目标，推动货币政策框架由“利率管制+数量调控型”向“价格调控型”转型

央行在《2014年第三季度中国货币政策执行报告》中，曾对使用MLF(中期借贷便利)向商业银行注入流动性的意义做了政策解读，内容大体上可以归于以下几点：一是在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平；二是发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。不难看出，央行在推进货币政策框架创新转型方面已经体现出“打造短期利率走廊与中期利率指引”的新思路。

预计2016年我国利率市场化改革就可以完成，中期内(3-5年)，我国市场化的以基准利率为基础的利率调控体系也将建立起来，货币政策的利率传导机制将逐步成为货币政策传导的主渠道。因此，相应的货币政策框架也必须做出调整：即通过建立以利率为中介目标的货币政策框架，推动货币政策框架由“利率管制+数量调控型”向“价格调控型”转型，其关键环节即在于建立短期利率走廊。

所谓利率走廊(Interest Rate Corridor)，是以中央银行向金融机构提供短期存贷款而形成的一个利率操作区间为基础，调控短期市场利率和银行体系流动性的操作系统(巴曙松，2015)。利率走廊有三个要素：上限、下限和基准利率(或指导利率)，目前央行已明确将SLF利率作为利率走廊的上限，迈出了关键的一步。后续还需进一步设定利率走廊下限、确定基准利率、构建支撑利率走廊运行的制度基础。

1、探索建立利率走廊下限。

理论上，应该采用超额存准利率作为利率走廊的底部，欧洲央行采用的是存款便利利率(DFR)作为利率走廊的底部。目前，中国的超额准备金利率仅为0.72%，作为利率走廊的底部完全无法起到支撑作用。即便采用再贷款利率作为底部，也仍然存在利率走廊区间过宽的问题。因此，我国央行可借鉴国际经验设立存款便利，并以此为基础打造利率走廊的下限。

2、设定基准利率。

在确定了利率走廊的上下限后，央行还需要设定合理的基准利率来引导市场利率水平，防止利率水平波动幅度超过利率走廊区间。不过基准利率的设立需要高度发达的金融市场，银行之间的高度竞争，以及金融机构的稳健经营。目前，央行在设定基准利率时，可以选择以银行间拆借利率或回购利率为基准。央行建立利率走廊的过程，也是逐步寻找政策利率锚的过程。可在利率走廊建设逐渐成型之时，比照利率走廊的中枢利率水平而尝试建立。

3、增强央行独立性，夯实利率走廊的制度基础。

如果利率走廊的上限和下限设计不合理，那么市场利率会对利率走廊的上下限产生过大的压力，甚至不排除市场利率高于上限或低于下限的可能。因此，在当前央行独立性较低，体制软约束和预算软约束现象大量存在的情况下，即使建立了利率走廊，央行的价格型调控也不一定能管住量，市场利率突破利率走廊上限的情况更加可能发生。央行若在利率上限水平上承诺提供流动性，软预算约束部门可能更加肆无忌惮地扩张；而为了控制我们业已司空见惯的资金饥渴症，可能就需要央行放弃对利率上限的承诺和坚守。如此，央行的权威必然大打折扣，利率走廊的运行也就缺乏了制度基础。

(三)长期内，积极创造条件，尽快向通货膨胀目标框架过渡

20世纪90年代以来，世界各国货币政策实践的一个重要变化是通货膨胀目标制度的兴起，并且大量经验研究证明几乎所有国家在采用通货膨胀目标框架后，通货膨胀率都迅速降低。通货膨胀目标框架因而成为目前国际上最为流行的货币政策框架，代表了世界各国货币政策框架的演进方向。^④

通货膨胀目标框架是在20世纪70年代布雷顿森林体系以后，各国出于稳定通货膨胀波动的目的，由各国在其货币政策实践中寻找合意名义锚的实践中发展而来。Mishkin(2000)认为通货膨胀目标制主要包括5个方面：(1)向公众宣布中期的通货膨胀目标数值；(2)从制度上规定把物价稳定作为最主要的和长期的货币政策目标，并承诺实现该通货膨胀目标；(3)货币政策决策中可以使用包括很多变量在内的策略信息，而不仅仅是货币供应量；(4)通过向公众和市场宣布货币政策的计划和目标，提高货币政策执行的透明度；(5)加强中央银行对实现通货膨胀目标的责任。因此，这一框架的成功实施要求具备一些前提条件：一是货币当局必须以价格稳定作为货币政策的主要目标，不能再同时以其他变量如名义汇率或失业率(产出)为目标变量；二是中央银行在实施货币政策中应具备独立性；三是实施通货膨胀目标要求中央银行要担负起实现政策目标的明确的公共责任，在与社会公众就政策设计和实施的主要方面进行交流中建立足够的透明度。

由此可知，通货膨胀目标框架的优点主要体现在中央银行所盯住的名义锚——通货膨胀率水平的可测性和相关性相对较高，便于中央银行保留其在货币政策工具运用方面的灵活性，有利于公众理解和形成稳定合理的预期，进而提高货币政策的有效性。

从实际情况看，当前我国的经济金融特征离实施通货膨胀目标框架的条件还有相当大的差距。但不可否认的是随着金融市场化改革的持续推进，相关条件也将越来越成熟。因此，一个可行的选择就是在继续完善现有货币政策框架的基础上，积极推进包括增强中央银行的独立性、可信性与透明度，不断完善金融市场，大力推进利率市场化和汇率制度改革在内的一系列政策措施，为将来实施通货膨胀目标框架创造有利条件。

注释：

①2009年4月IMF对有关成员国“货币政策框架”的统计方法作了修改，并将国际上流行的货币政策框架从原来的五个大类进一步汇总分为四个大类：即汇率目标框架(Exchange rate anchor)、货币目标框架(Monetary aggregate anchor)、通货膨胀目标框架(Inflation targeting framework)、其他货币政策框架(Other)。

②参见(美)德怀特·贾菲、约瑟夫·斯蒂格利茨：《信贷配给》，载于本杰明·M·弗里德曼和弗兰克·哈恩主编《货币经济学手册》第2卷中文版(英文版1986年)，第881页，陈雨露、曾刚、王芳等译，北京：经济科学出版社，2002年6月第一版。

③希腊和意大利就曾在20世纪80年代同时采用广义货币和对国内私人部门的信贷总额作为货币政策的中介目标。

④于1990年11月最先采用了这一货币政策框架，此后包括加拿大、英国、澳大利亚、韩国、巴西、南非、泰国、波兰、匈牙利等在内的多个国家相继采用了这一货币政策框架。

参考文献：

[1]Krugman, P. R. 1999. “The Eternal Triangle: Explaining International Financial Perplexity”.http://web.mit.edu./krugman/www/triangle.htm.

[2]Modigliani, F., L. D. Papademos. 1983. The structure of financial markets and the monetary mechanism, in: Federal Reserve Bank of Boston, Controlling monetary aggregates. Boston.

[3]Mishkin, Frederic S. 2000. “International Experiences with Different Monetary Policy Regimes”, NBER Working Paper 7044.

[4](美)米什金：《货币金融学》第四版(中译本)[M]，北京：中国人民大学出版社，1998年8月第1版。

[5](美)帕帕迪莫斯、莫迪利亚尼：《货币供给与名义收入控制》，载于弗里德曼、哈恩主编：《货币经济学手册》(中译本)[M]，北京：经济科学出版社，2002年6月第1版。

[6](美)德怀特·贾菲、约瑟夫·斯蒂格利茨：《信贷配给》，载于本杰明·M·弗里德曼和弗兰克·哈恩主编《货币经济学手册》第2卷中文版(英文版1986年)，第881页，陈雨露、曾刚、王芳等译，北京：经济科学出版社，2002年6月第一版。

作者简介：索彦峰，男，经济学博士，主要研究领域为货币经济学、商业银行风险管理、战略管理，现任职于浦发银行战略发展部。