[经济分析]制造业投资结构不断优化，6月投资仍将承受一定压力

一、5月中国投资形势分析

2017年1-5月，全国固定资产投资（不含农户）累计203718.27亿元（如图1），同比增长8.6%，较上月回落0.3个百分点；新增固定资产完成额86472.39亿元，同比增长28.5%，较上月回落5.3个百分点。纵向来看，2011年起我国固定资产投资增速表现出持续下探趋势，2016年下半年开始，这种下探呈现出阶段性回调态势，投资增速短期小幅反弹，这与新增固定资产投资的波动有关。

图1：2011年2月-2017年5月我国资产投资完成额情况

图2：2011年2月-2017年5月新增固定资产投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

1. 道路基础设施投资保持强势增长

2017年5月，我国水利管理业累计投资3150.18亿元，同比增长14.7%，较上月回落1.4个百分点，保持中高速增长；铁路投资增速继续放缓，2017年5月铁路基本建设投资完成额累计2248亿元，同比增长3.4%，较4月下降0.1个百分点；道路投资依然保持强势增长，2017年5月道路建设固定资产投资完成额累计12103.26亿元，同比增长23.1%。整体上看，重点基础设施投资领域依然保持较高或中高速增长，国家对投资的支持作用明显。

图3：2011年7月-2017年5月水利管理投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图4：2011年7月-2017年5月铁路基本建设投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图5：2011年7月-2017年5月道路建设投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

2. 房地产业投资增速稳中略降

2017年5月，房地产开发投资完成额累计37594.68亿元，同比增长8.8%，较上月回落0.5个百分点，市场投资热情保持稳定。5月，国房景气指数为101.18，比上月略有下浮，但依然处于回升通道。

图6：2011年2月-2017年5月房地产开发投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

3. 制造业投资稳步回升

2017年5月，制造业固定资产完成额累计64182.95亿元，同比增长5.1%，较上月上涨0.2个百分点。在去产能、去库存、调结构成果初步显现后，我国制造业投资增速自2016年底以来呈现出较为明显的反弹态势。

图7：2011年7月-2017年5月制造业投资完成额情况

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

二、新开工项目投资与民间投资带动投资平稳增长

1. 新开工项目：投资增速将保持平稳，上涨空间有限

经验显示，新开工项目投资增长对新增固定资产完成额和固定资产投资完成额增长具有先行带动作用。从累计同比看，1-5月新开工项目计划总投资增长为-5.6%，较上月回升0.3个百分点。值得注意的是，从新开工项目计划总投资累计增速对新增固定资产完成额增速的领先情况看，此轮新增固定资产的高速增长峰值已过，投资整体增速将保持平稳，不会出现明显上涨趋势。

图8：2009年9月-2017年5月新开工项目对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

注：为了过滤噪音，该图对新开工项目指标的数值取3个月移动平均值。

2. 民间投资：稳增长政策下，民间投资对整体投资的带动作用比较有限

2017年5月，我国民间投资累计值为124328.78亿元，累计同比增长6.8%，较上年同期上涨近3个百分点。1-5月，民间投资占固定资产投资的比重为61.03%，较上月提升0.2个百分点。分产业看，5月民间第一、二、三产业投资累计增速继续回落且分化特征比较明显，第一产业增速稳中有降，但仍然处于15%以上中高速增长区间；第二产业在过去几年持续下滑之后出现了一些反弹迹象，增速较上个月回升0.2个百分点；增速回暖最为明显的是第三产业，由上年7月最低点0.9%反弹至今年5月的9.1%，基本回到2015年底的增长速度。

5月民间投资同比增速虽然继续放缓，但调整幅度处于正常范围。首先，4月份工业品价格结束了持续上涨的态势，市场扩张信号减弱，投资者信心下降导致民间投资增速下滑；其次，近期金融监管力度的加强和去杠杆政策的进一步明确在一定程度上也影响了中小民营企业的融资，进而导致民间投资增速放缓；第三，受东北地区经济结构深度调整影响，东北地区民间投资降幅扩大，对全国民间投资造成一定影响。总体上来看，今年以来民间投资与整体固定资产投资的发展态势基本一致，下半年经济压力较上半年有所攀升，稳增长政策下，民间投资对整体投资的带动作用比较有限。

表1：2016年5月-2017年5月我国民间投资增长情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

图9：2013年11月-2017年5月民间投资增速情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

三、外部资金面：稳中偏紧的货币政策带动投资保持平稳

一般情况下，人民币贷款余额同比增长指标领先固定资产投资完成额增长指标。2017年5月，M2同比增长9.6%，较上月下降0.9个百分点；人民币贷款余额同比增长12.9%，与上月持平，市场整体流动性比较平稳。从内部看，5月CPI同比涨幅略高于4月，食品类下降幅度较大抵消了非食品价格上涨。除CPI增速回落外，PPI同比上涨5.5%，较4月回落0.9个百分点，CPI上涨、PPI回落表明价格在向终端传导的过程中，由于终端需求不足导致上游价格回落，需求回暖的稳定性仍待观察，央行货币政策仍将保持中性；从外部看，美联储6月推进了第二轮加息进程，我国央行保持克制态度，但压力依然存在。因此我们判断在未来几个月稳中偏紧的货币政策下，投资也将保持平稳。

图10：2008年4月-2017年5月人民币贷款余额对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

四、外部需求面：房地产基建承压，制造业投资有望回暖

1.制造业：结构性改革成果初显，制造业投资有望在波动中实现缓慢复苏

（1）传统重化工业投资继续缩减，新兴制造业投资进一步加强

5月，制造业投资累计增长5.1%，较上月上升0.2个百分点。5月重点行业去产能继续推进，粗钢、钢材产量同比增速下降；房地产市场政策收紧向投资端的传导效应显现，水泥和平板玻璃投资增速与上月持平。长期来看，在供给侧结构性改革的大环境下，传统产业主要投资品增速在短暂回暖后仍将在低位长期徘徊，不会出现根本性扭转，传统制造业投资的低迷走势或将继续。

图11：2013年8月-2016年7月主要投资品产量增速情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

从投资方面看，2017年5月原油价格继续走低，原油采购量增长继续带动石油加工类投资保持高位；黑色金属、有色金属冶炼及压延加工业投资继续负增长，传统制造业投资并未因钢材价格上涨而提升，这说明去产能任务仍然是传统制造业的重中之重，投资短期内难有起色。从政策面看，3月工信部、发改委、环保部等十六个部委联合发布《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》将钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃等行业列为去产能的重点，进一步强化了去产能决心。

图12：2012年2月-2016年7月部分产能过剩行业投资增长情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

与传统产业投资不断下滑形成对比的是，今年以来新兴制造业投资提速较为明显，在投资增速较快的制造业行业中，除受房地产影响保持较高投资增速的家具制造业外，其他基本属于新兴制造业。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业占比制造业总量均已达到7%，较2015年5月的5.5%和6.5%有了明显提升，结构优化效果开始显现。

综上所述，在传统重化工业投资不断缩减的同时，新兴制造业投资的不断增长拉动制造业整体投资形成触底反弹之势。随着供给侧结构性改革的深入，制造业投资有望在波动中实现缓慢复苏。

图13：2014年6月-2017年5月新兴制造业投资增长情况（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

（2）内外部需求出现平稳复苏迹象，PMI连续10个月站上荣枯线

5月，中国制造业采购经理人指数（PMI）为51.2，与上月持平，保持平稳扩张态势。分项来看，PMI生产指数为53.4，较上月下降0.4个百分点；PMI采购量指数为51.5，较上月下降0.4个百分点；PMI产成品库存指数为46.6，较上月下降1.6个百分点、原材料库存指数为48.5，较上月上升0.2个百分点；PMI新订单指数为52.3，与上月持平；PMI新出口订单指数为50.7，较上月回升0.1个百分点。

新订单指数和新出口订单指数对于市场需求的敏感度较高，其走势对投资增长具有更强的先行带动作用。从这两个指标5月表现来看，新订单指数连续三个月保持稳定，新出口订单指数虽有小幅波动但也基本稳定，今年以来内外需出现平稳复苏迹象。此外，产成品库存指数回落而原材料库存指数出现回升，意味着去库存力度加大的同时企业生产经营预期有所回升。总体来看，PMI连续10个月保持在荣枯线以上，表明中国经济增长企稳基础趋于牢固，向好态势逐步明确。

图14：2013年2月-2017年5月PMI对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

注：为了过滤噪音，该图对每一个指标的数值取3个月移动平均值。

（3）PPI高位回落，制造业投资增速趋于稳健

5月，工业生产者出厂价格指数同比上涨5.5%（前值6.4%），其中与生产相关的生产资料价格指数同比上涨7.3%（前值8.4%）；工业生产者购进价格指数同比上涨8.0%（前值9.0%），与生产相关的黑色金属上涨14%（前值17.3%）、有色金属上涨13.9%（前值15.4%）、燃料动力类上涨15.8%（前值17.6%）、化工原料上涨7.1%（前值8.1%）。出厂价格指数与购进价格指数涨幅全线收缩。

一方面，5月国外大宗商品价格波动频繁；另一方面，黑色金属、煤炭、石油天然气开采价格回落，供给侧结构性改革带来的价格大涨效应逐渐减弱。在这两种因素作用下，PPI同比增速继续高位回落。此外，随着经济回稳，企业补库存周期趋长，需求拉动效应也将有所减弱，但供需关系更加合理。中长期来看，PPI涨幅仍有回落空间，经济冲高回落后进入稳定期，制造业投资增速也将趋于稳健。

图15：2013年1月-2017年5月PPI与购进价格指数增长情况（单位：%）

2. 房地产业：调控政策继续发力，房地产投资增速或将温和回落

2017年1-5月，房屋新开工面积同比增长9.5%，较上月下降1.6个百分点，连续两个月下滑；房地产开发计划总投资增长10.4%，较上月下滑0.3个百分点。5月房地产开发企业土地购置面积增长5.3%，较上月回落2.8个百分点；土地成交价款累计增长32.3%，较上月回落1.9个百分点。

自2016年下半年起，房地产调控强势加码，对新建住宅价格指数造成了影响，特别是一二线城市销售的回落较为明显，需求得到一定控制；与此同时，三四线城市受去库存和棚改货币化安置影响，购房需求又有所提升。以上两种因素相互抵消后，房地产投资增速并未受到过分冲击，依然保持平稳上升态势。此外，同时，房地产开发商土地成交价款累计同比增速持续攀升，4月以来更是站上了30%以上的高位，“地价”走高也成为拉动房地产资金投放的重要因素之一。未来几个月，受制于以上几个因素，一二线城市调控效应仍将继续显现，房地产投资增速或将温和回落，但不排除出现更严厉调控措施加速投资增速下滑的可能性。

图16：2011年7月-2017年5月房屋施工面积对投资影响（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

3. 基础设施：上轮PPP项目投资已接近尾声，基建投资增速或将承受更大压力

1-5月，国家预算内资金对固定资产投资同比增长1.5%，结束了年初以来的负增长态势。由于基础设施建设主要依靠政府性投资，因此国家预算内资金对基建投资具有一定先行带动作用。理论上，基建投资通常是反经济周期行为，因此，国家在增长目标完成压力较小的情况下通常会减少预算内资金的投入。

一方面，一季度我国经济增长6.9%，高于预期，1-4月国家预算内资金对固定资产投资的贡献出现负增长，这表明政府基建投资压力较上一年度有所减弱；另一方面，1-5月基建投资增速虽出现小幅下降，但总体仍保持在中高速区间内，这意味着PPP模式逐步成熟下，基建投资的多元化空间已开始呈现。鉴于二季度经济增长在冲高回落后开始向平稳过渡，5月起国家预算内资金增速虽转负为正，但上一轮PPP项目投资已接近尾声，未来几个月基建投资增速或将承受更大压力。

图17：2011年6月-2017年5月国家预算内资金对基础设施投资的先行作用（单位：%）

数据来源：国研网统计数据库，国研网宏观研究部整理

五、小结

2017年5月，全社会投资增速回调0.3个百分点，但投资结构有所优化，其中新动能快速成长，为经济发展注入新活力, 高耗能产业投资持续下降。从三大主要投资领域上看，制造业投资出现复苏迹象；受调控政策影响，房地产开发投资增速回落；上轮PPP项目投资已接近尾声，基建投资增速或将承受更大压力。长期来看，尽管今年以来制造业出现了一些复苏迹象，但中国经济内生动力的可持续性仍待观察，未来下行压力依然存在，基建投资增速或将重新占上高位。值得注意的是，扩大基础设施投资难以真正实现经济的健康增长，近几个月民间投资停止了去年以来的断崖式下跌，但是增长幅度仍然有限，因此是否能有效促进民间投资的复苏，是最终决定全社会投资质量的关键。